文：富途证券
股息率可谓是公司股价的长期压舱石，前面写过多篇关于高股息公司的研究《高股息公司研究合集》，然而最典型的高股息公司领展房产基金（00823.HK）却遭JPMorgan Chase & Co.以每基金单位均价75.3567港元减持好仓约439.57万个基金单位，涉资约3.31亿港元。不仅如此，大摩还发布报告称，最近下调领展的投资评级，认为增长放缓的问题是结构性的，目前租户的出租成本已接近舒适水平。另外，大摩还认为公司的股份在过去市场从低基数中复苏时，都表现欠佳，近期股价表现也不尽如人意。
行情来源：富途证券
然而领展发行价10.3港元，已经运行了13年，运行期间，一共每股分红20.35港元，加上股价的增长，以上个交易日收盘价算，不算分红再投入，13年的复利大概19.7%，在基金发行时，和2008/2009金融危机期间，大概股息率能到5.5%附近。
为什么过去表现如此靓丽的公司，最近频频遭到减持？投资逻辑链条在哪断裂?
堪称完美的商业模式
领展房地产投资信托基金，在2015年8月19日以前称为领汇房地产投资信托基金，于2005年11月25日在香港联交所上市，以市值计为亚洲地区最大型的房地产投资信托基金。领展的基金由领展资产管理有限公司担任管理人，基金单位全部由私人（个人或机构）投资者持有，香港政府并无持有任何权益。领展旗下物业组合遍及香港、北京、上海、深圳和广州。至2019年3月31日投资物业组合之估值达2184.96亿港元，其零售设施以提供附近居民日常所需为主。
领展的资产是由香港房屋委员会（房委会）分拆其零售物业及停车场而来。房委会早年由于特区政府决定停售居屋，导致房委会面临财政入不敷出，陷入困境，又加上2003年香港爆发SARS，所以在2004年初房委会决定分拆其部分零售物业及停车场，将之证券化并成立领汇基金（现名为领展基金）于香港交易所上市，通过筹集资金以期能够继续公屋建设计划，因此，领展的投资组合与公屋关系密切，自然其平均租金也较市场更低。
领展于2015年将香港核心物业组合重新分类为三类，包括6个「都会」级商场（10万方呎以上的大商场），38个中型的「汇坊」级商场，86个「邻里」级商场。领展采取六大手段来使自己的资产盘子升值，包括：资产提升、资产管理、资产收购、资产出售、物业发展（开发商的角色）及物业重建。对收入有提高的则措施则主要来自于资产提升方面，目前领展在香港有40多个商场都开展了资产提升的工作，在中国内地合共拥有五项营运资产–北京的欧美汇购物中心及京通罗斯福广场、广州西城都荟广场、上海领展企业广场1座及2座，以及深圳怡景中心城，截止2019年年报这些物业佔整体物业组合价值的13.2%。
收入构成情况来看，目前主要收益来自于租金，而投资人对领展信托基金有着年复一年的增长要求，要求REITs从以下几个方面提高派息，并且也是过去领展基金的主要投资逻辑：1、涨租金，针对公屋的租户，领展每年都会视机涨租；2、通过物业提升工程，获得更多更合理的出租面积，使得租金上涨；
3、交易物业，REITs可以将所持物业交易出去，或者买入收益率高的物业，以增加持有人的分红；
4、回购REITs份额，使得单位份额的收益提高；
5、节约物业管理成本，比如为物业安装节能装置；
这么完美的投资链条，也铸就了领展这些年大牛股的风范，然而，有趣的是，这个逻辑链条破裂了。
人算不如天算
说到领展投资逻辑链条破裂这事，还是要感慨"人算不如天算"，领展的投资逻辑建立在一定假设上，这个假设即是：物业所在地区的经济能够长期稳健发展。领展主要资产所在的大中华区有着统一的法律、统一的制度、巨大的市场和勤劳的人民，长期经济发展问题不大，那么领展的资产到底哪一块出了问题呢?领展的资产组合中，公屋的占比不小。在香港想申请公屋，首先要申请人家庭一半以上是永久居民，然后每月收入和个人总资产的最高限额在下表，括号内是扣除强积金或公积金前的收入，下图是申请公屋的财产条件。
不过，在公屋的条款中有一条：有申请入住居者有其屋的个人或家庭，与超出「最高入息及总资产净值限」的中产或富裕家庭，日后均永久不得申请公屋，这就需要蓝领阶层不断进行消费来降低家庭财富净值。
而香港的人均薪资水平这些年是不断上升的。以1992年8月为基期，这个时间的工资指数为100，到2015年初工资已经涨到205，到2019年初涨到245，长期工资稳健提升，当工人将赚来的钱花掉，既能促进消费，同时也能保证租金住在公屋里，何乐而不为？
可惜的是，香港自2019年下半年开始，局势逐渐动荡不安。特区政府统计处17日发布的数据显示，香港2019年12月至2020年2月经季节调整的失业率升至3.7%，超过9年来的最高水平；就业不足率升至1.5%，为5年来的最高水平。与2019年11月至2020年1月比较，在2019年12月至2020年2月期间，大多数主要经济行业的失业率（不经季节性调整）均出现上升，其中建造业和零售、住宿及膳食服务业出现相对明显的上升。
作为香港基层劳动力主要就业所在的旅游、零售、酒店等行业，正面临着较大的经营压力。1月，香港零售业总销货价值同比下跌21.4%，业内预计2月也将出现较大跌幅。2月，访港旅客初步统计数字为19.9万人次，同比下跌超过96%，整个经济形势可谓是」秋风瑟瑟」。
租金当然也很给面子的开始下滑，以E类私人住宅的数据来看，港岛和九龙的租金价格在2019年4季度开始明显下滑，实体经济逐步恶化也传递到租金这一环，在租私人住宅者的租金都显著下滑，那么公屋就更难提价了。
最终，这个逻辑链条演化是：
因为局势不够稳定，蓝领阶层没钱——领展提租失败——领展收入难以上涨，购买资产的速度下降——未来收入的成长性下降——回购份额的能力下滑——股东权益提高的速度也下降。
这个被打碎的逻辑链条重塑的时候，比如局势逐渐好转，经济增长重新恢复，领展的业绩才能重新进入上升轨道，股价也会随之进入上行周期，那么在进行高股息且有成长性的公司投资时，过去的情况仅反应的是过去发生的，投资却是「看未来」。弄清楚核心逻辑，分析商业模式，并对未来进行投资，才是制胜之道。
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