文：富途证券，版权归原网站和作者所有
摘要：
读懂历史，才能展望未来，在百年未有之大变局之前，回首过去则更为重要。在一季度的极端行情之后，富途研究复盘港股过去十年的数据，并对港股市场的流动性进行了定量研究，试图寻找市场的风格切换的趋势。
我们发现港股市场呈现出强者恒强的马太效应，前5%的大公司虹吸了70%以上的市场流动性。这背后到底有什么样的市场秘密？这次的全球大放水又是否能解港股之渴，都值得我们深思。
核心观点
1、总量变化：过去十年，港股市场流动性并未明显提高，越来越多的上市公司在争夺有限的存量流动性。相比于A股市场，港股市场流动性整体偏弱，北上资金的热潮+美股十年牛市让外资机构对港股的配置逐步下降。
2、港股流动性风格变化：追捧大票冷落小票。2018年至今，市值前5%的大公司持续虹吸市场流动性，占全港股日均成交额的70%以上。头部成交额占比膨胀的同时，中小票的流动性持续恶化，80%的中小票仅占市场日均成交额的5%。
3、未来流动性风格预测：在无特殊突发变量的影响下，市场惯性会导致头部市值公司继续挤占流动性，若未来中概股密集登陆港股，流动性的头部效应或更加明显。但目前中小市值公司流动性已经跌入十年最惨的阶段，在绝对的估值面前，若全球货币泛滥可能会有边际改善。
正式分析之前，有必要先交代本文的统计口径。本文统计的时间跨度包含过去十年的41个季度。统计的对象是各个时期港股的所有上市公司，但剔除了微软-T、思科-T等成交量几乎为0的T类股。相比于恒生指数，本文的统计对象不包含牛熊证等衍生品，因此日均成交额很可能小于恒生指数。
统计指标上，本文主要以「每季度日均成交额」作为衡量当时流动性的指标。例如15年Q2的日均成交额，指的是15年第二季度的90天中，所有港股的日均成交额之和，以此衡量这一时期的流动性活跃度。
01 过去十年,港股流动性规模增长几何？
总体上看，港股市场的流动性在过去十年并无明显变化，全部港股（并非恒生指数）日均成交额基本在400亿—600亿区间中徘徊了10年。在2015年/2018年/2020年受极端行情的冲击，成交额迅速放大，但随着市场情绪的恢复，日均成交额又滑落至十年的平均区间之中。
随着沪港通、深港通相继的开通，北水开始逐步流入香港市场。但从日均成交额的维度考虑，北水的流入并未明显改善港股市场整体的流动性，2016-2017年末的日均成交额改善主要是由港股市场的全面牛市所带动，而在2018年Q1牛市见顶之后，港股的日均成交额随即回落至近十年的平均区间中。可见，港股通并未明显抬升港股市场整体的成交活跃度。
行情来源：富途证券
相比之下，2010年-2020年中国A股市场的成交活跃度提升一倍以上。近年来内地居民存款不断涌向证券市场。加之互联互通机制下，外资在A股的权重不断提高，A股的日均成交量从2010-2015年的2000亿-3000亿人民币区间，上升至目前5000亿至8000亿区间。
在绝对规模上，即便计入港币/人民币汇率差价，A股的日均成交绝对值也明显高于香港市场，在行情异动的期间该差距则更大。
港股成交活跃度低，一大原因是由港股的交易者结构及偏好所致。港股作为一个离岸市场，本地资金相对市场容量而言规模不足，导致了存量资金优先，需要依靠外部资金提供增量流动性，近十年来，港股的海外投资者成交额占比平均达45%左右。而其中英国、美国、欧洲等国家又是港股外资的重要组成部分。在2010年-2019年美股十年牛市的巨大光环下，池浅大鱼少的港股对欧美外资的吸引力显得黯然失色。
另一方面，A股巨大本土市场的优势显著，居民存款搬家就能够提供源源不断的流动性。再者，A股逐步与全球资本互联互通，从无到有。如白酒、医药、家电等稀缺股票快速吸引了大量的海外资金涌入。2014年底深港通/沪股通开通之后，大量外资借道香港北上A股。在陆股通的大力抬升之下，中国A股的外资占比从2014年不足0.5%升至目前3%左右。近期热门的医药、消费行业中，外资占流通股的比例甚至达到了10%以上。
外资可以直接进入A股，热门个股被买爆之际，香港跳板的角色相对就弱化了，海外机构配置港股的热情在下降。根据Refinitiv统计，2017年末至2019年，外资机构持有港股的热情明显下降，持股市值从29700万亿港币下降2019年末的25000万亿左右。港股的「主力资金」显然对十年慢牛的美股和标的稀缺的A股兴趣更大。
02 港股流动性风格变迁史
在存量资金没有明显变化的这十年，港股的流动性结构却发生了三次明显的更迭。每一次风格变化的背后，均是资金风险偏好与市场环境的转变。
富途研究复盘了近10年30万条历史数据，将过往10年港股的流动性风格划分为了三个主要阶段：
第一阶段（2010-2014年）：头部效应尚未极端化，中小票在市场中仍有较强的活跃度。
在2010年—2014年港股通启动之前，香港的成交额流动性尚且处于相对平衡状态。虽然市值排名前5%的公司占市场日均成交额60%左右，但中小盘股票在特定的行情期间，日均成交量仍可迅速改善。
在2011Q4-2014Q4恒指反弹期间，小盘股的成交额弹性显著高于大盘股。在此阶段中，大量小盘股的日均成交额放大数倍。市值排名后50%的公司日均成交额的环比增速甚至高达300%。在第一阶段的流动性风格中，市值越小规模的公司，日均成交额的弹性越明显，越有可能在某些关键时期受到流动性的追捧。
第二阶段（2014-2017年）：流动性的头部效应开始加剧，小票占比下降弹性衰减。
2014年底港股通逐步开通之后，内地资金开通了流入香港的新渠道。在北水汹涌入港和A股牛市的带动下，2015年港股同样也走出了一波大牛市。其中走势最为激进的莫过于2015年4月的「复活节大牛市」。
2015年3月末，内地的保险资金和公募基金开闸流入港股。当时A股正处于全民狂欢的牛市阶段，躁动资金的流入港股后迅速引爆市场。恒生指数在2015年Q2的成交额刷新了历史的新高，全市场日均成交额也在统计内的10年排名第一。
股指方面，恒生指数单月上涨12.98%。在A股牛市中赚的飞起的资金，涌入低估值且盘子更小的港股之后，同样将炒作题材的游资习气带入其中。
在游资风格的炒作下，市场的整体风险偏好暴增，中小市值股票一时风头无两。在2015Q2期间，市值排名后80%的中小票成交极度活跃，期间占到了全港股日均成交额的21.73%，达到了近十年的历史新高。
然而，2015年中A股出现巨震的行情，港股也进入近两年的下跌通道，大量操作资金北撤。在量价普跌的熊市，存量资金再次涌入头部公司。之前炒作充分的中小票成交量急速萎靡，2015Q3的日均成交额仅为上一季度成交量的三分之一，在市场的占比也锐减了一半。
另一方面，头部市值公司开始成为资金的避风港，大量流动性聚集于此。自2015年Q3开始，前5%市值公司的日均成交额逐步提升，其占市场总日均成交的比例升至65%-70%区间中，相比上一阶段提升了10%之多。
没有大量增量资金入场的背景下，港股池子里流动性总量不变，大票成交兴盛意味着中小票的流动性受到挤压。中小市值（市值排名后80%公司）的日均成交额占比明显下滑，从2015年Q2的21%下降到17年末的不足10%，而肩部公司（市值排名在5%-20%）在成交额占比上基本未发生变化，基本稳定在25%左右。
对比之下，结论就足够清晰了。在2015-2018年之间，前5%的公司逐步蚕食了小市值股票的成交活跃度，而排名肩部（5%-20%）的公司基本保持了稳定。
不仅如此，在这个阶段中，原本弹性十足的中小市值股票，成交额的活跃度突然丧失了增长弹性。即便是在2016-2018年两年的长牛市阶段，中小市值（市值排名20%以下）的公司不再有明显的环比增长，甚至在2017末-2018初年环比涨幅低于头部市值前1%的公司。
综合来看，复活节行情是一个流动性泛滥的特例，背后是南向资金涌入叠加A股风险偏好的传导。
在2015-2017年期间，港股的流动性头部效应进一步增强，中小票流动性在2015年熊市之后元气大伤。头部公司的日均成交额的绝对量、市场占比与中小票的差距愈发扩大，而增长弹性也不再明显优于头部与肩部公司。简而言之，中小票成交额基础差的同时，进步幅度还小。
第三阶段（2018年-至今）：头部持续抢占流动性，小票大票流动性呈一九分化
自2018年开始至今，头部公司对港股流动性的虹吸效应进一步提升，市值前5%的公司占市场日均成交额提升到了72%-75%之间，相比起第二阶段又抬升了接近10%。
在这一阶段，头部公司又挤压了谁的流动性？答案是2015-2017年未受波及的肩部市值公司（市值排名在5%-20%）。2015年后，中小市值公司的流动性已经被头部榨得所剩无几，在资金增量不足的前提下，肩部市值公司的日均成交额占比逐步受到头部挤压，市场占比从25%逐步下降到20%左右。
为何市场的流动性愈发向头部倾斜？
首先，在于经济下行的大背景下，市场的利润被头部企业逐步虹吸，而新的技术创新潮尚未出现，头部公司的吸引力从基本面上优势尽显。在定价理性且估值较低的港股市场，扎堆头部成为了这一时期的最佳选择。
其次，制度带来了关键性的趋势变化。港股通的开通为港股带来关键的增量资金，然而，入驻门槛较低的深港通也需要恒生综指和50亿市值要求，这就导致了小公司无缘增量流动性。当前南下资金已经成为市场的一股重要的定价主体。试问没有流动性，何来定价的有效性？
同时，港交所在2017年末发布《创业板谘询总结修订创业板及主板上市规则》，新规将创业板公司的转板通道被无情封杀，大量的低市值创业板公司「壳价值」消失殆尽，中小市值公司所剩的吸引力也随之消减。港交所改革之后，意图明显，小市值公司逐步被主流资金所抛弃。
最后，曾经痛失阿里的港交所于2018年引入「同股不同权」，意在将高新科技类的公司重新引入港交所。2018年后，美团、阿里巴巴等内地科技巨头相继登陆港交所，稀缺标的的快速增加，进一步加剧了头部公司抢占流动性的状况。
在政策受冷和巨头夹击之下，中小型股票的估值从2018年后进一步下滑，至2019年之后甚至和中型、大型股的估值已无明显差距，均跌入了10倍左右TTM的低估值区间。恒生中型股的估值已经历史性的低过恒生大型股，而恒生小型股的估值（PE-TTM）也跌落了十年来的底部。
港股小票估值、流动性双杀的风格巨变，让很多没有切换思路的投资者举步维艰。
03 未来展望:全球大放水能否解港股之渴
当下的疫情速冻了全球的经济，不论发达还是发展中国家，都争相开启了新一轮的货币宽松，海量的资金都在寻求出口。同时，连续十年牛市的美股慢牛进入了宽幅震荡，疫情过后，泛滥的流动性很可能流入长期低估值的港股市场，给港股整体的流动性带来改善。
流动性总量改善乐观预期下，流动性的头部效应是否会持续加剧？
大概率会的。疫情期间的经济冲击基本是全面性的，从抗风险能力上看，头部公司的韧性强于中小公司，资金风险偏好在经济下行中也偏向保守，在头部资产中抱团通常是更加安全和稳妥的选择。港股作为成熟的机构市场，只要理解机构的运作逻辑，就知道，流动性是他们参与的前置条件，只有流动性合理充裕了，市场定价才是有效合理的。
另一方面，中概股在海外的日子可能会越来越面临挑战。张开双臂欢迎中概股「二次上市」的港交所，很可能迎来更多互联网巨头的回归。届时，这些稀缺的大市值头部公司很可能进一步虹吸市场的流动性。
短期来看，港股大市值股票的流动性优势大概率会持续下去，如果大市值的中概股密集回归，很可能加剧这一现象。
回顾2010-2020年Q1港股流动性，不难看出近10年中小市值的公司成交活跃度逐年下降，不论是日均成交额的市场占比还是绝对值，均被头部公司明显挤压。
在这样流动性匮乏行情下，不少肩部、中小市值的公司估值遭受到低成交额的抑制，也就是买家厌恶低流动性的风险，拒绝买入中小市值的股票。在这一机制下，不排除优质中小市值公司的定价受到了流动性的过多干扰。
当下，中小市值公司的流动性似乎已经到了长周期的底部了。从日均成交额绝对量、日均成交额占全市场比例两个维度看，中小市值公司的流动性已经达到了近十年最差的阶段。此外，中小市值公司的市盈率也同样走到了近十年的低位。
在疫情引发的全球大放水背景下，港股的流动性或许会迎来转机，可以密集关注市场流动性的结构变化趋势。
2020年一季度，受到全球股市疯狂波动的影响，港股总体流动性开始出现反弹，全市场日均成交额上升至950亿港币左右，在近十年40个季度中排名第三。
假设港股的流动性再迎来明显的改善，很可能提升港股被压制多年的估值中枢。其中改善最明显的，大概率还是头部市值的公司。原因很简单，疫情改变了全球的基本面，头部公司相比之下抗风险能力明显较强。而5G、人工智能代表的新技术周期太过遥远，难以为中小市值公司带来新的故事，因此头部优质公司可能率先获得重新估值。
同时，中小票的估值改善潜力当下也是不小的。中小市值的流动性当下已经够惨了，只要有规模尚可的流动性流入其中，其带来的边际增量效应是非常可观的。届时，估值跌至十年低点、流动性惨淡的中小型股票可能将被市场重新定价。届时优质的、低流动性的且估值长期受流动性压制的中小票，或许能够走出恢弘的估值恢复行情。
然而，另一种悲观的假设是，全球经济萎靡，流入港股市场的资金寥寥无几。那么之前的头部股票很可能继续压榨中小股票的流动性，日均成交额的二八分化可能走向一九分化。在这种情况下，思路正常的决策就是紧抱头部优质大市值公司，远离小市值、低成交的沼泽区。
结语
如果一句话总结港股过去10年的流动性变迁，那就是：总量平稳，结构巨变。
头部公司对港股流动性的虹吸正在逐步加强。背后的机制在于，流动性总量不变的情况下，高市值的公司形成了流动性和估值的正反馈。
不论在恒生指数编制还是港股通筛选中，规则均以流动性作为重要参考指标。这便引导市场将更多的流动性引入大市值公司。未来打破低流动性僵局的希望，或许就隐藏此次全球大放水之中。
能否突破流动性的临界点就是港股上市公司参与价值的关键市场因子，南下资金的持续进入，正在一步步的改善港股市场的结构，未来十年，流动性的结构又会发生怎样的变化，带来怎样的结构性机会，2020Q1放量之后，风格是否又会迎来切换，富途研究将持续深入跟踪挖掘。
评论