本站关注凡利亚药品国际（Valeant）由来已久，先后多篇文章谈及VRX，包括：
之间，VRX股价也从20刀到30刀，又到了现在的10刀左右。今天这篇文章转自雪球陈达——一位长期关注Valeant，目前仓位占8%的投资者，内容供大家参考。
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同志们，抱着风萧萧兮易水寒的心境，我刚加倍了我的凡利亚仓位（2017-03-15），目前VRX大概在我的主动型仓位中占8%。
熟悉我的愿意听我扯淡的朋友们大概都知道：我不敢自诩为夹头，但是常常挂在嘴边的一句话是“我大体而言是持价值投资的理念”。
被动型仓位倒也还好，我买指数或者买板块的前提总是低估，所以我现在定投的标的是沪深300指数与恒生指数，而绝对不会去定投标普500；另外一个标的是能源类的ETF及Mutual Fund，我也不会去定投科技类的ETF。但是咱要说句实话，其实买低估值≠价投。
一到了主动型的仓位，那就不好看了。先吹一波吧：远点说当年买亚马逊和腾讯（这两尊大佛我供了不知道已经多少年了），中点说24块买京东（持仓两年），近点说90块买阿里巴巴，8块抄陌陌（我后来16块出清跌到12块又抄了一波，后来私有化黄了我感觉我一开始的投资初衷改变了也就在17、23、24这几个价位逐步清仓，用一部分盈利去买入了VNET，当然这个惨不忍睹）、2块以下搞房利美（到4块多的时候由于仓位膨胀太厉害，作为一个期权持有已经太不comfortable故减之，后继续作为期权拿着），70多块买进Nevro。你可能会说，卧槽你在这里炫耀抄底逃顶这不是神棍行径吗，但是我说的这些除了亚马逊腾讯时间太久以外，其他的建仓我都机智地发了言，有据可查，我平常此类发言极少，如有疑惑一查便知。
但问题是我的主动型仓位有半毛钱价投的影子吗？亚马逊（当年）、腾讯（当年）、京东、Nevro买的都是成长性，阿里买的其实也是对未来一统天下的小小憧憬（其实主要是实在看不出阿里和京东谁能最后问鼎，但我对国内的消费市场一直充满信心，于是一想，尼玛我纠结个啥，老子可以双飞啊），房利美和陌陌走的都是事件驱动的路子（当然陌陌其实最后居然狗屎运踩中了她成长爆发的彩蛋）。
如果用以上的不良记录来说自己是夹头，甚至是持有价投理念，我都羞愧难当。我唯一的优点可能就是耐性特别好，持股特别能拿得住；另一个优点就是不忘初心，如果初衷改变，一般再爱也忍心割舍（比如陌陌）。但是耐心＝价投？不忘初心 = 价投？
人人，我当时觉得自己在价投，但是后来某人擅自更改规则，吃鳖，价投敌不过滑头。 RIG 和 SDRL（后来换成了SDPL）我当时都天真以为是价投，毕竟让人惊恐万分的P/B在那摆着，但现在来看还是太年轻了。这种价投，都是痛苦的回忆。
而VRX，虽然目前仓位亏出翔，但是我却略微地有一点感受到了价投的悲壮。
先来说下VRX估值分析。
方法我选择EV/EBITDA，且是将VRX的几个不同的业务，通过配比不同的EBITDA multiple，再将各个部分加总起来（sum of parts）的办法。促使我选该方法的有这么几个原因：
- EV/EBITDA 是制药行业最常见的估值方法，因为该行业摊销极重；
- 相对估值假设少，这方面比现金流折现模型更靠谱；
- 此法只考虑当期状况，不给未来做过多的成长性预期。
在估值之前我们先做一个重要假设：VRX不增长。Forget about growth. Let’s assume growth is dead. 让我们忘掉二月刚批准的治疗银屑病的特效药Siliq（Brodalumab）和 二季度很有可能获批的治疗青光眼的Vyzulta（Vesneo） （这两个药Valeant预计高峰收入（peak sales）每年可达7.5亿到10亿美元），也让我们忘掉公司在狂招销售人员试图提振销售收入，这些我都不奢望；我只希望2017年能够惨淡经营勉强维持2016的收入与EBITDA水平，当然这里还要减去任何LOE（专利过期）和资产剥离带来的负面影响。
上数字上图。（数据大多来自于VRX的投资者presentation和10k，题外说一句，我个人读过的的10k或者investor presentation也算不少了，但是很难能看到像VRX这样不厌其烦地把自己的revenue和ebitda拆分开给你看，还把指引的数字给你逐层分析推导出来的，管理层在透明度上的苦心让我作分析也省掉不少时间。）
点击查看大图
重点讲一下这些multiples怎么来的，大家可以看看合不合理。首先说一句，pharmaceutical行业EV/EBITDA乘数的平均水平大约是13x 到 14x，参考资料：http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html
三块业务：
一、博士伦， 2016年收入46.07亿美元，EBITDA 13.56亿美元，预测2017年EBITDA 12.97亿美元。
作为VRX唯一销售收入2016年实现增长的业务板块，掌上明猪博士伦我给的EV/EBITDA乘数是12x。我参考的是行业竞争对手JNJ（EV/EBITDA 13.6X，JNJ vision care业务很大，PY15收入26亿美元，但JNJ业务太综合，很难将eye care剥离出来单独看），Cooper（COO目前 EV/EBITDA 20x ， PY16 收入20亿美元，其中16亿为eye care及眼镜收入，所以无论从规模以及业务来看都和博士伦很可比） 和Novartis（Novartis的eye care主要集中在2010年以26x EBITDA multiple 收购的Alcon vision care PY 15 23亿，约占收入20%。Novartis 本身大概是15x）。
这样一看你可能觉得我不应该只给博士伦12x；但是一来出于保守，二来horns effects（尖角效应，光环效应的反义词，意思是“VRX旗下的都不是好东西”），三来VRX当年87亿美元买博士伦的时候也就反映出 EBITDA 12x的估值，这么多年来博士伦虽然有所发展（收入从33亿上涨到46亿，EBITDA从7.2亿增长到13.56亿），但我不管，我就只给12x。
二、Branded Rx，2016年收入31.48亿美元，EBITDA 16.44亿美元，预测2017年EBITDA 15.75亿美元。
Salix是VRX当年脑热用27x的EBITDA multiple吃下的，这个当然已经雨打风吹去成为了脑残的历史，但才几个月前华尔街日报曾传言武田制药愿以100亿美元购买Salix，大概就是12x的EBITDA multiple。后来坊间消息又说武田压价，最后都快成交了结果为了价格上的分歧最终谈崩，但是由此可见12x的估值应该是一个比较合理的价格，合理到少一点卖方不愿卖多一点买方不愿买的地步。当然这里我们保守处理，给12x是不现实的，那就给个10x（因为Branded Rx这个segment除了Salix以外主要就是皮肤药这个拖后腿的）。顺便说一句，作为肠胃药大佬和日本最大的制药公司，武田制药自己的ebitda multiple 是12x左右。
三、Diversified，2016年收入19.19亿美元，EBITDA 15.22亿美元，预测2017年EBITDA 8.8 亿美元。
Diversified ，这一块虽然EBITDA利润率最高，但其实是倒霉玩意儿完蛋货色，除了Solta 和 obagi 有几毛钱微不足道的增长以外，整个segment销售都是节节败退之势， diversified 也是2017年受专利过期影响（收入降低6.55亿美元）的板块，目前公司给的2017收入指引也是 8% – 10%的负增长，我给6x 估值。
细心看我spreadsheet的哥们可能看出除了三个板块以外还有一项corporate expense，这项是不属于上面任何板块的公司EBITDA前的花费，诸如运营成本等等，这块扣减项我给了10x的乘数，基于对上述三个板块乘数的加权平均。
用我的非常保守的假设与乘数，我得到的每股内在价值是19美元，再来个安全边际 30%（这个挺主观的取决于我的风险偏好），得到的心动价是13.25美元，而现价是10.89美元，所以我就double down了。当然我曾经说过所有不给区间的目标价都是耍流氓，而我这里没给区间；看似没给实则已给，13.25是地板价，是我已经设置安全边际之后的最心动价。
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来讲讲价值投资。在我看来其实价投有两种：
- 一种是巴菲特倡导的那些，所谓的护城河啊能力圈啊好公司好行业啊（所谓的傻子来管理也能玩的赢），长期持股，等待价值实现。
- 而另一种是巴菲特的老师格雷厄姆所倡导并由赛斯克拉曼（这个我之前的文章有详细说过）所继承的，我之前看有个雪友总结得非常传神这里就剽窃来用一下，可以叫做价投原教旨主义，也就是铁杆价投，严格执行“用六毛钱去买一块钱”的教义，而不对公司或者投资标的本身做任何其他判断。
之前提到过安全边际，有些朋友就说安全边际是讲公司的，好公司好管理就有安全边际，坏公司烂管理就没有。我持不同看法，我认为无论公司好坏，在一个价格上可能有安全边际，在另一个价格可能就没有，价格决定安全边际。一坨屎值一块钱（屎有可能很值钱，看是谁拉的），但是它现在卖六毛，那就是有安全边际；一块黄金值一万块，但是现在卖一万二，那就是没有安全边际。
所以安全边际，不用想啥护城河能力圈优秀管理者这些花哨玩意儿，它其实就是那个带有数字的折扣；而在这个折扣之下，就是我的买点。我再挂一次我一篇文章里的一张图。
有人说投资VRX这种杠杆巨大债台奇高要死不死的公司怎么能是价投呢？你别看VRX现在非常潦倒非常困境，诸多原教旨主义的价投案例（你可以去翻翻格雷厄姆的聪明的投资者或者克拉曼的安全边际），搞的都是困境证券投资。我从来不以困不困境来判断是否有价值。而且还是那句话，没有黑天鹅哪来白菜价。别人公司经营得美轮美奂，凭啥一块钱的价值打个六折卖给你？除非是爆发2008年那种级别的危机，不然不可能出现在美到不行的公司上的价投的机会；所以你现在持有亚马逊的股票一定不是在搞价投。
当然啦，虽然债务顺利被推延、债务合约的一些杠杆比率上的限制条款也被解除、至少两三年内无破产之虞（这里就不得不说虽然股市很恐慌，但是债市很理性啊），VRX上的风险仍然是大大的有（主要体现在如果经营急剧恶化）。另外，我也担心VRX成为一个自我实现预言（大家一起恐慌一起预言丫不行，最后由于大恐慌丫真的不行了），所以不安仍然是大大的有。我也愿意以身试法做一次自我为是的价值投资实验，而且愿意一试就是好多年。
利益披露：作者持有VRX多头仓位。
来源：雪球
作者：陈达
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