如松：年终是惊喜还是惊吓？

去年三季度说到通胀将到来，到今天，滞涨的声音很狂热，这是基于去年四季度和今年一季度大宗商品价格的不断上涨，让人们体现出很乐观的预期。甚至两会记者会上，二当家的都雄心勃勃，宣告硬着陆的言论已经破产。

越是这个时候，越需要警惕，因为这个市场中，正确的“荣誉”永远属于少数人。

美联储在3月16日加息之后，央行在次日立即提高了逆回购和MLF利率10个基点，为什么采取这种紧跟的态势，从下述的图形中或可看出端倪：

美元指数走势图

美元/人民币汇率走势图

从这两张图上，还是比较明显地看出民币的贬值压力。当然这与今天的资本流动局势有关，过去两年，在资本大量外流的冲击下，民币之所以兑美元汇率尚可安稳，巨大的贸易顺差居功至伟，2015和2016年的贸易顺差分别约为3695、5100亿美元，而2016年的贸易顺差中，据美方的数字大约是3470亿美元。

可是，今年2月，中国出现了贸易逆差（这自然与去年的房地产价格大涨有关，也与以前说过的衰退型贸易顺差结束有关，还与进口的大幅增长有关），3月，出现贸易逆差的可能性依旧不小，说明贸易盈余开始收窄的状态已经开始。

贸易逆差实际是自身就业机会和财政收入的转移（到了国外），在美中存在如此巨额贸易逆差的情形下，川普政府开始贸易战就几乎是一定的，差别仅在于如何开启、何时开启而已。最新的报道是，川普政府可能在汽车、钢铁和国企方向上首先开启贸易战，这自然会进一步压缩中国的贸易顺差。同时，美国也在和日本、德国进行贸易上的嘴仗，最终的目的无非是缩减美国与他们之间的逆差。基于欧盟和日本都是中国贸易顺差的大户（欧盟仅次于美国），欧盟和日本在对美贸易顺差缩减后，就需要压缩自身对中国的贸易逆差，以维护自身的国际收支平衡。从美欧日三方的角度来说，中国的贸易顺差都会收窄。

基于上述两种因素的集合，如果中国今年的贸易顺差下滑到去年的一半甚至以下，并不意外。

那么，央行还能通过大量抛外储保汇率吗？个人认为余地已经很小，到今天，依旧坚持以前的观点，三万亿是管理层的底线，这与特定的政经需求有关。

可川普政府，一直在责备中国通过压制汇率在贸易上得益。中国去年的GDP增量约5万亿人民币，而贸易顺差就达到5100亿美元，占到经济增长的6成以上。在出口是经济增长主要推动力的情形下，川普政府的要求也就不得不考虑，不是万不得已的情形下，央行很难主动大幅贬值民币汇率。在此插一句，很多人认为，中国经济增长依靠的是基建投资和房地产投资，实际上，出口对经济增长的贡献在去年达到一半以上，同时，如果没有出口“火车头”的拉动，基建和房地产投资是无源之水，因为进行投资的基础原料——铁矿石、能源、铝矿石等，对外依存度很高，需要大量进口。所以，出口本身拉动了经济增长的一半以上，也间接地支撑着投资。出口才是中国经济真正的动力所在。

到此，局势就已经明了，今年贸易顺差缩减是可以预期的（虽然幅度有差别），外汇储备已到3万亿的水平上，为了不激化与美国、欧盟的贸易争端，此时，央行就只能拿起利率武器保卫汇率（或者说延缓贬值），这是央行在美联储加息之后立即提升逆回购和MLF利率的根源，这就让利率市场走出了下述形态：

这是利率市场，基于美联储今年还可能进行两次加息，利率走高的趋势很难逆转。

本轮通胀从去年10月正式开始，本质是中国加杠杆，这从去年财政的实际赤字上可以明显地显示出来，受益的是俄罗斯、巴西、澳大利亚等大宗商品生产国。但是，基于两点，这种加杠杆的动作很可能正在结束：第一，制造业投资和房地产投资出现了环比下滑的态势，这从上月的数据上可以看出来，而汽车的库存也已经达到高位，高档车甚至传出了降价的传闻。

现在，拉动大宗价格上涨的动力中，主要是基建投资尚具有不确定性，但经过1-2月进口的大幅增长之后，我倾向于认为基建投资已经难以继续大幅推动价格。第二，据财新报道，中国电力企业联合会常务副理事长杨昆昨日表示， 2016年煤电企业利润已经出现了“断崖式”下降，五大发电集团在2016年的利润同比下降68.6%，其中第四季度同比下降96.6%，降幅呈持续扩大态势。煤电企业很可能在今年陷入全面亏损，将可能无钱买煤。中电联的数据显示，五大发电集团2016年12月的平均到场标煤单价同比上涨66%。此时，国家继续通过供给测改革推动煤炭价格的空间已经遭到制约。此时，如果比较大幅度地提升电价，中国企业出口的竞争力更弱，今年的出口将更不乐观，这应该是得不偿失的行为。

基于以上两方面的原因，本轮补库存应该正在接近尾声，可以得出以下趋势性的意见：

• 其一，从四五月开始，不能再看多大宗商品货币。财政赤字比较高的国家的货币，可以做空；
• 其二，从2季度开始，开始转向看空大部分国际大宗商品价格；
• 其三，贵金属价格很可能开启再次走高之旅。

当然，以上倾向性的意见，是在川普政府不开启基建刺激、伊朗无战事的前提下才能成立。

如果以上判断是成立的，那么，一旦大宗商品开启再次下跌之旅，对很多国家经济的冲击力可能要高于去年和前年，因为现在中美的利率水平已经抬高，让经济所受到的冲击力更大。是否会酿成全球经济快速下滑的惨案，需要密切观察美债、美元指数和黄金价格的走势而定，一旦美债收益率一反常态和美元指数与贵金属同时走高，那就意味着今年年终留下的是惊吓而不是什么惊喜。

作者：如松