最近在看Blue Apron （蓝围裙）的S-1招股说明书，跟大家分享一下感想。蓝围裙是一家成立不到五年的meal kit delivery电商，即将以15-17美元价格IPO，估值 32亿，代码将是APRN。“meal kit delivery”没啥好的中文翻译，可以姑且翻译为大家耳顺的“净菜配送电商”，但其模式与国内的“我厨”、“青年菜君”等等又有区别。
蓝围裙，多么小清新小淘气的名字，我几乎可以脑补勤劳智慧的人妻们穿上围裙在厨灶旁死磕的美好场面。
1. 商业模式
蓝围裙的模式很简单，几个字就能秒懂。曾经你下班回家要做饭，你要去费脑吃啥咋做，要去费力买菜洗菜；现在你付费成了裙下之臣，于是你下班后直接回家，门口就会放着一个箱子，上面画着一条蓝蓝的围裙，你打开一看：
当然上面那个是官网的卖家秀，画面太美太仙，你实际拿到的应该是这样：
曾经用过“青年菜君”或者“我厨”的你可能会吓一跳：啥？这哥们切都不切的啊？
所以啊，请注意蓝围裙不是一般的所谓的“净菜配送”，“净菜配送”是能给你省时间的，好歹人家菜君已经帮你把菜切好。但蓝围裙可不是切菜的那么low逼，其产品是“独特的烹饪体验”（unique cooking experiences），是为了让你产生你有精湛厨艺的幻觉的；除了这些刚从地里拔出来的需要你费点刀工的食材外，盒子里还有这道菜的菜谱及烹饪指南。
蓝围裙不是方便面，一顿饭做下来也要出身汗。（S-1上说每顿大约要花45分钟时间，但像哥们我这种刀功堪忧的估计要搞上几个钟头。）
这模式本身不值得大惊小怪，值得大惊小怪的是这模式怎么会赚得到钱。从S-1上看，蓝围裙认为其模式的精髓就是：脱媒（disintermediation，cutting off the middleman），用O2O的技术将上下游给阉割掉，砸掉中间人的饭碗。咱算算她可以砸掉哪些人的饭碗：二道贩子、仓储转运、超市菜场、营养专家（减肥大师）、美食节目、菜谱出版商、等等。
不过这个所谓脱媒的模式其实略扯啊，你蓝围裙不就是个大媒吗，真正脱媒不应该是农民伯伯用他们沧桑斑驳的勤劳双手给我直邮吗？（好像顿悟了我国三农问题的破题思路。）
其实蓝围裙的价格并不便宜，两人套餐的价格是一顿饭 9.99美元/人（六个菜谱可选），家庭套餐（四人）的价格是一顿饭 8.99美元/人（四个菜谱可选）。你要再点个红酒，一瓶10刀。在美国有生活经验的人知道这谈不上经济实惠，根本不能与价廉物“美”的中餐馆谈笑风生。
2016年 78%的订单来自于两人套餐，22%的订单来自于家庭套餐。目前蓝围裙有三块核心业务：不切的送菜服务、红酒配送以及厨具电商（Blue Apron Market）。S-1未透露各业务的收入占比，不过我估计后两者几乎可以不计。
2. 财务表现
BB了那么多模式和情怀，是时候上财务报表了。虽然我本科是学法律出身，但在投资上我坚决执行“有罪推定”，也就是说除非有充分证据证明你是个好公司，不然我就先推定你是个烂公司，我要拿充满狐疑的小眼神来反复摩擦你的财务报表。
来看一下最近九个季度的财务表现（以下图片，点击查看大图）。
作为一个高速增长并高速亏损的互联网公司，你既然有脸来IPO，那营业收入的颜值肯定是不低的。从2015年Q1的4850万直接干到了2017年Q1的2.45亿，QoQ复合增长率22%，一日千里。
但是千万别细看，一细看立马尴尬癌晚期。
净收入（net revenue）增速严重且显著地放缓。
客户数量与订单数量增速严重且显著地放缓。
无论是净收入（net revenue， 已经减掉任何促销折扣和白给客户的credits）还是客户数量还是订单数量，最近一年多来的增长都有点疲软。对IPO有兴趣的投资者们肯定会问：你这是咋了啊，是销售力度不够，宣传不够，白吃的送的不够？还是市场饱和了，抑或竞争对手太凶？
来看一下管理层在S-1里如何回答这个问题的：一个字都没提。
不过无论如何销售力度不该受到质疑，没有任何的颓废迹象，销售费用从2015年Q1占净收入的17.2%涨到2017年Q1的24.8%，从2014年的1400万美元涨到2016年的1.44亿美元再到2017年Q1的6100万美元。
另外这些指标的增速也反映出很强的季节性，每年都是第一季度最强势，之后一季不如一季，这在S-1里倒是提到了。管理层认为一般第一季度公司的 customer engagement做得最好，但一到夏天或者年末节日季的时候大家生活比较浪，在家做饭也就比较少了（原话是routine少了）。我个人认为管理层没有认真回答这个问题，在家做饭这事不应该有那么强的季节性。产生季节性的一个可能的原因或许是：过节了大家更愿意逛超市，去闻一口肉桂飘香的节日气息。
下面这张图本来是 managment 美滋滋地摆在S-1里用来炫耀：你看我每花94美元的获客成本就可以搞到一个三年价值为939美元的客户，10X的 LTV/CAC。
但是看了这张全身上下挂满槽点的图，我更加忧心忡忡。新客户六个月内能贡献410美元的净收入，但是接下来的六个个月就只能贡献196美元，再接下来六个月就只有119美元，再接下来就70美元 ……
可以看出蓝围裙的主要收入来自于新晋客户，而忠诚的老客户待得越久消费越少，所以也可推测客户变节应该就是家常便饭（所谓的 churn rate很高）。这说明蓝围裙提供的是一种尝鲜式并会让人产生审美疲劳的服务。客户动不动就要叛变革命，这对任何的O2O公司都是挺要命的一件事，为啥？因为这些朝三暮四的客户都是花钱买来的，俗称为获客成本。
蓝围裙说她的获客成本是94美元，我要表示怀疑。首先S-1上获客成本（管理层称为cost of customer or CPC，而不是一般我们所说的customer acquisition cost or CAC）的计算方法是2014、2015、2016年三年的销售费用除以这三年的新客户数量。2014年的销售费用是1400万，而2016年的是1.44亿，这样做除法算出来的平均数显然会远远小于现在实际获客的边际成本。
2017年Q1销售费用为6100万美元，而Q1的客户总数从88万增加到103万，增加了15万；我不知道蓝围裙的 churn rate 是多少，S-1也没有透露；我们就算假设她每年的 churn 是令人发指的20%（五年时间客户全部跑光光），那么一个季度为5%，则可以大概算出Q1获客19.4万，得出CAC为314美元。你甚至可以假设更极端的 churn rate（哪怕100%），完全没有客户留存率，但算出来的CAC都远远高于94美元。
所以尴尬呀，客户增长难，获客成本还那么高，而且客户还那么容易变节，服务其实好像木有什么黏性。
然后看一眼这个。
第一行是平均每个订单的价值，第二行是平均每个客户该季度的订单数，第三行是平均每个客户贡献的营收。这三组数据，无论沧海桑田，都几乎保持不变。
又是个尴尬，就算蓝围裙在2015年Q3加入了红酒配送，客户每单的价值甚至平均订单的数量都纹丝不动。其实这理解起来非常 make sense，你很难让别人在晚饭上掏出更多的钱。所以唯一增加收入的办法就是增加客户数量；但是客户增长又是这么有天花板。
有人或许会说：那规模经济呢，我客户多了利润率就高了，还是有可能赚钱啊。恭喜你蓝围裙的管理层也是这么想的，S-1中说 “我们预计成本占净收入的比重会随业务规模的增加而降低。”（while we expect these expenses to increase in dollar amount to support our growth, we expect such expenses to decrease as a percentage of net revenue over time as we continue to scale our business.）
但是事实是从一年多的毛利率变化上来看，规模效应并不存在。何况这30%的毛利率，你让做到了55%毛利率却依然壮烈阵亡的青年菜君情何以堪。
已经做到这个细分市场70%份额的蓝围裙却仍然只能给出这样的成绩，究其原因还是行业门槛太低、竞争异常激烈、消费者的变节成本（switching costs）极低，且这门生意总是心惊胆战于那些零售巨头的阴影之中。
3. 结语
我本是满怀期待地去看蓝围裙的S-1的，但是看完了却满怀失落。本来我天真无邪地以为：就像Uber革掉了出租车的命一样，这哥们是要革掉外卖、超市的命啊。但无情的数字好像并没有给我描画出这场革命，至少短期内很难发生。反而是那厢亚马逊高调求购Whole Foods，让人颇为担心蓝围裙的命是不是会先被革掉。
并没有充足证据证明蓝围裙是一个好公司好生意，所以我决定执行“有罪推定”，推定其为一家烂公司烂生意。想想国内之前纷纷扑街的青年菜君、美味七七、鲜品会等等，我合上了蓝围裙的招股说明书 ，一声叹息。
作者不持有APRN股票仓位。
本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
文章来自雪球
作者：陈达
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