摘要：大摩认为，在经济从扩张转入衰退之前，美股仍有上涨空间。这一轮超长版美股牛市究竟会以怎样的方式结束？在结束前，又会出现哪些征兆和信号呢？
摩根士丹利认为，全球主要国家经济仍处于扩张阶段，美股仍有上涨空间。
但同时，明年出现转折的几率较高。
大摩列出了三个最有可能的牛市“终结者”：杠杆、政策、市场情绪。
那么，牛市会以何种形式终结？终结前会有什么征兆？在经济周期的不同阶段，又该如何配置大类资产，才能获得最佳收益？
经济仍处于扩张阶段 周期接近尾声
一个经济周期通常包括“衰退”（Downturn）、“修复”（Repair）、“复苏”（Recovery）和“扩张”（Expansion）四个阶段。
大摩使用的周期指标涵盖了国家宏观数据、信用计量（credit metrics）和代表企业进取心（corporate aggressiveness）的指标等数据。
该周期指标显示，受强劲宏观数据的拉动，美国、欧洲和日本的经济均在扩张。这些地区的扩张始于2010年左右，目前已经进入了第八个年头，是自上世纪九十年代以来最长的上升周期。
然而，市场上有部分观点认为，目前并非周期晚期（late-cycle）；相反，在2015-2016年周期经历了“重置”（reset），现在可能处于早期阶段。
大摩完全不赞同这种看法，并列出多条理由予以反驳。
首先，尽管信贷增速疲软和并购活动低迷的确类似于周期早期的环境特征，但资产表现不同于早期。例如，美国和欧洲股市过去12个月的实际回报非常符合“扩张”阶段的平均回报率。
此外，资产估值也符合周期晚期特征。目前大部分大类资产的估值都偏高，但这恰恰是周期晚期的常见现象，即符合历史上扩张阶段资产估值的平均水平。
更重要的是，这些资产价格的变化轨迹也证明了，目前是周期晚期，且正在从扩张阶段稳定地过渡到衰退阶段。例如，标普500指数的股票风险溢价（ERP）目前（红点）非常接近扩张阶段的均值，与12个月前（蓝点）相比收缩不少：
这对于周期晚期而言是非常典型的趋势：通常风险溢价会在复苏阶段触顶，在扩张阶段下跌，在衰退阶段陷入低谷，之后再度回升。
大摩指出，按照目前的轨迹，股票的风险溢价将继续压缩，直至进入衰退阶段。也就是说，在周期结束前，美股仍有一定的上涨空间。
资产配置策略：如何与周期共舞
大摩研究了过去表现良好的投资组合后发现，这些组合的资产配置呈现强烈的周期性特征。
例如，在修复阶段，组合中股票最优权重为最高；之后随着牛市渐入尾声，股票权重下降；到了衰退阶段，股票权重降至最低。而债券的最优配置则正好相反。
基于这些规律，大摩给出了“周期最佳配置版”投资组合：
用历史数据验证出的风险回报看起来相当不错。
从1987年开始，该投资组合的平均年化收益率只比标普低1个百分点，同时波动率几乎只有标普的一半。这意味着该组合的风险调整后收益会更具吸引力。
牛市可能被哪些因素提前扼杀？
大摩认为，过去令周期出现转折的因素很可能会再次扮演“终结者”的角色。因此，以下这三位X先生“嫌疑最大”：eXtreme leverage build-up（过度加杠杆）,eXuberant sentiment（市场情绪过热）, eXcessive policy tightening（政策过紧）。
杠杆已经过高了吗？
是的，但只是针对部分行业和地区而言。
大摩指出，在大萧条时期，美国的债务与GDP比值曾大幅上升。而目前，美国的杠杆离历史高位还很远，但这并不意味着就能对债务水平感到放心。金融危机之后去杠杆的进程目前已经停滞了。过去两年，美国债务与GDP之比的分项呈现此消彼长的情形——公共、家庭和政府支持企业在去杠杆，但效果被企业加杠杆抵消了一部分。
大摩称，低利率环境可能会支撑高杠杆，但考虑到从2015年依赖美国IG和HY的偿债能力已经下滑，大摩相信，即便是在考虑了低利率之后，美国杠杆仍是偏高的。美国之外，新兴市场和其他G10国家的杠杆也在迅速增长，逐渐超出前次金融危机时的水平。
市场情绪过热了吗？
乐观，但并非“高热”。
大摩指出，与现实相比，目前的市场情绪的确过于乐观，但仍低于互联网泡沫或是金融危机前的最高水平，这意味着市场情绪与“高热”相比仍有一段距离。
政策过紧了吗？
暂时还没。
据摩根士丹利周期指标显示，从扩张到衰退的转变常常发生在持续加息之后。统计中值显示，持续24个月的牛市可能会遭遇180个基点的加息。但在过去两年中，美国加息幅度仅为100个基点。大摩称，这意味着我们距离周期顶点还有一段距离，但也不会太多了：
我们的经济学家预期，未来12个月中美联储加息幅度可能会超过核心通胀，即24个月累计加息幅度可能达到190个基点。如果美联储收紧政策的速度和幅度如我们所预期，周期指标将很可能随之从扩张转为衰退。
综合上述分析，大摩得出结论称，明年发生衰退的风险已有所上升。
牛市最后一年是什么样？
最后一年，标普、美元、波动率会如何？
大摩描述了通常情况下，牛市最后一年中，标普指数、美元和实际波动率的表现。
在牛市的最后一年，标普500指数平均回报率为15%。
美元平均升值1.5%。但2007年是例外，当年美元跌了10%。最近一年美元的贬值与2007年的走势有些类似。
最近一年中，即便是按照牛市的标准来看，实际波动率也显得超乎寻常的低迷，明显低于过去牛市晚期的平均水平。
在股市崩盘之前，哪些市场和宏观指标会先触顶？
大摩在每一类大类资产中，找出了可以用来“预测”股市崩盘的“领先指标”。在下列信号出现后一段时间内，美股回报率有很大可能出现恶化：
- 美股中的小盘股、材料和工业股相对市场触顶。
- 铜价触顶（或相对于金价触顶），这是非常值得注意的信号。
- 澳元、加元、拉美地区货币、韩元触顶。
- 信用利差触底，尤其是新兴市场信用利差。
- 实际利率或国债收益率触顶。
在宏观指标中，可能预示美股表现恶化的信号有：
- 制造业调查类指标触顶。
- 非农就业人数触顶，或总职位空缺数触顶。
- 个人收入或零售销售增速触顶。
- 美国产能利用率和耐用品订单触顶。
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