十月份以来，中国10年期国债暴跌，收益率大涨，让人隐约感受恐慌却又不知所以然，很多分析文章太专业让人看不懂，今天尝试用“白话”来分析一下其中的原因。文章分为上下两部分，上部分关于美国国债收益率，下部分再谈中国债市及其背后代表的货币政策取向。
先讲一下关于国债收益率的基本概念：
国债收益率与国债价格成反比，国债价格下跌，国债收益率就走高，国债价格上涨，国债收益率就走低。
国债收益率一方面被看成市场化的利率，反映出市场对宏观经济走向的判断，通常情况下，如果市场看好经济走向，国债收益率将走高。另一方面，国债收益率对央行货币政策非常敏感，某种程度上说，国债收益率其实是反映了市场对央行货币政策的预期。经济出现过热、通胀抬头，或者政府加强监管、调整结构，市场预期央行要加息，国债收益率也会走高，短期国债表现尤其明显。
以美国为例，1年期国债收益率基本上是基于市场对联邦基金利率的预期而形成的，我们每次都看到，如果市场预期美联储会加息0.25%，1年国债收益率就会很快爬升0.25%，之后美联储“不出所料”地加息0.25%，因此1年期美国国债收益率与联邦基金利率总是神奇地保持一致，换句话说1年期国债对央行的货币政策的反应最灵敏的。
相比而言，长期国债收益率更能反映市场利率，以10年期国债为代表，它受央行货币政策影响不是那么直接，也比较滞后，它的形成主要是基于市场对经济长期走势的判断。严格说来，长期国债收益率才是真正的市场化利率。
综合起来看，如果市场判断经济中长期向好、伴随通胀上升，或者因为市场判断政府将加强监管、持续紧缩，10年期国债收益率就会上升；如果市场判断经济前景不明，或者危机将至，即便央行短期加息，长期国债收益率也不为所动。
2013年-2017年的走势就极具代表意义：（参考下图）
2013年，经过危机后5年的调整，美国经济开始复苏，市场普遍看好美国经济前景，美联储宣称将“逐渐缩减购债规模”，市场乐观的预期将10年期国债收益率从1.6%推高至3.3％。由于还没有开始加息，1年期国债收益率始终在零利率附近徘徊，2014年12月份之后，美联储开始“用嘴加息”，一年期国债才开始稳步爬升。
美联储（用嘴）引导加息预期一年之后，2015年12月16日，美联储十年来首次加息，将联邦基金利率上调25个基点，达到0.25%至0.5%的水平。在这一年里，1年期国债收益率缓慢地爬升，在正式加息前夕顺利地摸到0.5%附近，与美联储政策顺利接轨。但市场对美国的经济长期增长不乐观，还是大量购买远期国债以避险，10年期国债价格上涨，收益率反而略有下降。市场非常清楚，CPI还不到2%，耶伦开启的本轮紧缩并非要控制通胀，而是希望“在下一次危机到来之前，为拯救下一次的危机腾出降息和扩表的空间”。
进入2016年，美联储继续引导市场预期，让市场相信本年度会继续采取3至4次加息行动，这种预期在上半年一度将十年期国债收益率由1.3%推高至2.6%。但美联储全年只是在年底才加息一次，尽管1年期国债收益率顺利与基准利率接轨，但一年一次的加息力度使市场更加担心经济前景，也看穿了耶伦的把戏，随后10年期国债收益率再度下滑。
进入2017年，市场已经洞悉了美联储加息只是希望“下一次经济危机来临时货币政策有足够的空间”，因此，尽管1年期国债收益率随联邦基金利率稳步上行，市场始终不相信美国经济长期来看真正有能力承受持续的加息，甚至隐约看到不远处的黑天鹅。整个2017年，10年期国债收益率反而呈现缓慢下跌态势。
我们看到一个有趣的现象：2014年底，美国10年期国债收益率2.3%，1年期国债收益率接近0，长短期国债利差2.3%；经过三年的“加息”，10年期国债收益率还是2.3%，1年期国债收益率已接近1.5%，长短期国债利差已收窄至0.8%。也就是说，三年的加息全部加在短期利率上了，长期利率根本没有上行！
短期国债收益率随美联储基准利率上行，长期利率受制于对经济不乐观的预期保持不变，导致长短期利差变得越来越小，造成“国债收益率曲线扁平化”。这种趋势还将继续，直到利差消失甚至倒挂。历史反复证明，长短期国债利差消失后，往往伴随新一轮危机。现在利差只有0.8，按照一次0.25的加息幅度，如果长端利率继续保持不变，再加三次息，长短期国债利差将消失，危机就会爆发。下个月加息之后，如果明年再有两次，加息周期也就到头了。好在到时基准利率已经加到2.3%左右，如美联储所愿，应对危机有了“足够的货币政策空间”，有了再来一轮量化宽松的资本，又可以通过放水来拯救经济、度过危机。
美联储本轮加息，是为了防患于未然的主动式加息，属于典型的“鸽派加息”。能否演变成许多人期待的“鹰派加息”呢，就像按照泰勒规则说的那样再提高5%的利率？答案是否定的，截止去年底，美国的总债务规模已经攀升到约67万亿美元，相当于GDP的357%，提高5%的利息意味着每年利息就要多付3.35万亿美元，他们付不起，美国的资产泡沫也承受不了。只要货币政策还有“操作空间”，好死不如赖活着，即便鹰派当权，也不至于把自己搞死。
由鸽派转为真正的鹰派的前提是经历一场旷世的恶性通胀，货币清零，然后重新来制定规则。所以，我之前反复说，恶性通胀来临之前的加息都是装逼式的，顶多还有三次，基准利率到2.3%，又该重启零利率政策了。
与美联储加息加在“短端”不一样，中国央行即将开启的“加息”看来要加在“长端”了，十月份中国十年期国债暴跌反映出了市场的不安……
在银行存过钱的人都知道，定期存款的期限越长利息越高，期限越短利息越低，活期利息最低。国债收益率也一样，理论上，长短期国债之间应该有一个合理的利差，国债期限越长收益率越高。但现实的情况是，长短期国债之间的利差存在周期性的波动：从正常利差到利差收窄，直至利差消失甚至倒挂（国债收益率曲线由陡峭到扁平）；然后，利差走阔，国债收益率曲线由平缓到陡峭。如此循环，周而复始。国债收益率曲线由平缓到陡峭的过程往往伴随经济危机。
回顾一下本文上半部分美国国债收益率的这张图，我们用1年期国债代表短期国债，用10年期国债代表长期国债，观察一下长短期国债利差收窄和走阔的过程。整个2013年，1年期国债收益率都没有变化，一直在零利率徘徊，而10年期国债收益率由1.6%攀升至3.3%，这是一个利差走阔的过程，利差最大时3%左右。从2015年开始，1年期国债收益率随美联储加息而逐步上行，而10年期国债收益率反而逐步下滑，利差收窄，目前的利差0.8%左右，待利差消失后一定将会出现新一轮的走阔。
再来看看中国长短期国债收益率的表现，依然用1年期国债代表短期国债，用10年期国债代表长期国债。我们看到，中国的长短期国债利差已先于美债利差消失，2017年6月份开始就收窄至零，而且在6月5日那一周曾出现了倒挂。到9月底，国债收益率曲线连续四个月走平。从十月份开始，10年期国债开始暴跌，收益率急升，而1年期国债收益率只是轻微上升，致使长短期国债利差有走阔迹象，目前的利差已经走阔至0.3%。
长短期国债利差消失是一种非正常状态，市场会纠偏，政府也会纠偏。十月份10年期国债下跌、收益率大幅上升，就是对连续四个月利差为零的一种纠偏，这种纠偏还将继续。
为了理解正在发生的国债价格暴跌（收益率上升），我们有必要回顾一下2013年的情形，和目前的情况比较相似。
从外部环境看，正如我们在文章的上半部分介绍，2013年，经过危机后5年的调整，美国经济开始复苏，市场普遍看好美国经济前景，美联储宣称将“逐渐缩减购债规模”，市场乐观的预期将10年期国债收益率从1.6%推高至3.3％，外资进入中国速度放缓，甚至有国内资金外流。
从内部环境来开，新一届政府有顺势挤泡沫的想法。2013年3月的两会上，克强总理提出我们不搞“大水漫灌”式的强刺激，而是持续推动结构性改革，一时间山雨欲来风满楼。
到了6月份，与半年因素叠加，出现了著名的“钱荒”事件，银行间流动性急剧萎缩，短期利率飙升，带动1年期国债收益率极速上行，而10年期国债收益率几乎保持不动，造成6、7两个月长短期国债利差消失，在6月甚至还出现倒挂。（参见上图中第一个蓝色带位置）
为解决“钱荒”问题，央行采取了“维持短端宽松、长端收紧”的调控方式，即所谓的“锁长放短”。“锁长”就是长端收紧，推升长端利率，推动结构性改革；“放短”就是维持短端宽松，短期资金充裕，守住“不发生系统性金融风险的底线”。当时“放短锁长”的工具是“常备借贷便利”（SLF），俗称“酸辣粉”，这是央行三个月以内的货币投放工具，应该说用得还是成功的。
通过“放短锁长”的操作，相当于在远端加息，2013年8-12月，10年期国债收益率连续攀升（国债价格持续五个月下跌），上升幅度大于1年期国债收益率，使长短期国债利差重新走阔。（参见上图中第一个黄色带位置）
再后来的事大家都应该还记得，到2014年，紧缩使经济极速冷却，央行嘴还很硬但身体已经很诚实，开始降准。至2015年年，关于“期盼降息就是对改革的不信任”的争论一结束，连续的降息开始了，再加上股灾后为了救市大水泛滥，后遗症是两年间一二线城市房价再翻一番，挤泡沫最终演变为吹泡沫。
回顾完2013年的情形，就不难理解当前的局面了。
当前的外围形势和2013年也十分相似，美联储依然引导加息预期。内部环境来看，货币政策稳健中性，实际上就是紧平衡，M2增速持续放缓，“房住不炒”成为国策，一切都是2013年的翻版。
2013年6、7持续两个月出现长短期国债利差消失的情况，8月份开始走阔。2017年，长短期国债利差在6-9月四个月内消失，10月份开始10年期国债收益率急升，类比来看，10年期国债还要跌四到五个月。
按理说，长短期国债利差消失后，短期国债收益率下降和长期国债收益率上升都可以使利差再度变阔，但短期国债收益率下降实质上就是降息，在当前的内外环境下显然是不合适的。利差走阔只能通过不对称“加息”，“锁长放短”，在保证短期流动性的基础上，在长端加息。
和美联储在短端加息不同，中国的加息不能加在短端，因为1年期国债收益率3.6%已经非常高了，再加就会引发“钱荒”，容易引发系统性金融风险。
2013年使用的“放短”工具是期限三个月以内的“酸辣粉”（SLF），2017年的“放短”操作则主要采用中期借贷便利(MLF)，坊间戏称“麻辣粉”，其发放对象与SLF一致，与SLF最大的区别就是期限长点，常备借贷便利（SLF）期限三个月以内，而MLF期限三个月到一年，这使得2017年的“放短”操作更从容，甚至还时不时给人“放水”的感觉。“放短”从容了，锁长才能“不迫”，考虑到这点，10年期国债下跌的幅度不一定有多大，但周期可能更长。
在长端“加息”的做法既是主动的也是被动的。说它是主动的，因为和美联储一样，我们并没有发生通货膨胀，“加息”是主动的防范风险行为；说它是被动的，是因为我们的货币政策并非完全独立，美联储“加息”，我们必须被动跟随，而且我们不能选择在短端加息，只能选择在长端加息。
长端“加息”最大的考验是楼市。10年期国债收益率破4是必然的，破5破6也有可能，10年期国债收益率是市场化的利率，即便房贷基准利率不加，房贷实际利率冲高至7-8%是可能的。
是否会发生2014年以后的情形，不好说。和2013年相比，现在最大的底气是房地产“去库存”任务基本完成，此时“改革”的风险要小很多，错过了这个时间窗，库存又上去了，决心就更难下了。
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