路财主：大宗商品三部曲（3）——原油价格的逻辑

大宗商品三部曲：

1、黄金价格逻辑

2、白银价格逻辑

3、原油价格逻辑

原油是全球最重要、也是交易量最大的大宗商品——

其市场规模大到什么地步呢？

下面的这张图展示了2015年底原油价格到达最低点（低至26美元/桶）时，原油的市场交易规模与其他所有金属的市场交易规模的对比：原油市场的规模，比所有金属的市场规模都大，而即便最大的黄金交易市场，其规模也仅为原油的1/10。

现在原油市场的规模更大——因为WTI/Brent原油已经从2015年底的30/35美元/桶，涨到现在的55/63美元/桶，而2018年底全球原油的产量和消费量双双突破1亿桶/日。

这样算下来，原油市场的规模高达2.2万亿美元，让其他所有商品市场相形见绌。如此巨大的交易规模和市场价值，决定了原油不仅仅是一个简单的大宗商品，而是和美债一样，成为全球金融体系中一个重要的基础定价因子。

正如美国前国务卿、资深政治家亨利-基辛格（Henry Alfred Kissinger）的名言：

谁控制了石油，就控制了所有国家；

谁控制了粮食，就控制了人类；

谁控制了货币，就控制了全球经济。

2018年年中，在原油价格疯涨的时候，我曾经写过一篇《原油价格为什么不可能到达100美元/桶》的文章，详细阐述了原油价格的逻辑——这一年来，原油价格大涨大跌，但一直都在那个逻辑之下运行，并没有任何改变。

那篇文章之前，我还写过一篇《150年原油价格史》，有兴趣的人，也可以去开户之家网上找找这篇文章。

按照传统的原油价格分析框架，原油价格与两个因素密切相关：

1）高价看供需（库存）；

2）低价看成本（产能）。

先来看供需和库存。

根据EIA（美国能源信息署）数据，2017年到2020年全球液体燃料（绝大部分为原油）每月平均产量及消费量（单位：百万桶/日）见下图，其中，2019年5月之后为预测数据。

按道理来说，市场供需关系才是决定原油价格最重要的因素——但不得不说，这个想法图样图森破，要是这样简单，EIA的工作人员最应该去炒原油，一定能发大财。

供需关系不能“预测”价格原因如下：

1）供需关系常常是事后算出来的结果，事先是谁也不知道的，而预测，又有很大的可能会出错，包括EIA的预测；

2）供应和需求即便出现了赤字或者剩余，还有库存来补充。如果消费旺盛、供应赤字，库存自然就会补上来；如果生产量很大而消费不足，库存当然是可以增加的。这样一来，只有在出现剧烈的消费需求下降、消费上升、产量下降和产量暴涨时，才能真正撬动原油价格。

所以，指望通过供需去预测中短期的价格走势，相当于画饼充饥。

但我要强调的是，供需不是说不会影响价格，恰恰相反，供需对于价格的影响常常是提前反应、事后确认。从2017年迄今月度供需差额与WTI原油价格的表现（见下图），剔除短期的日间价格波动，按照每月原油价格平均值，基本可以确定如下原则：

如果供应过剩持续一段时间，那么高价不可维持（2008年下半年）；

如果供应短缺持续一段时间，那么低价不可持续（2017年）。

由于全球各国都债务缠身，根据OECD（经济合作与发展组织）领先指标的显示，在可预见的未来，世界经济有极大概率陷入衰退。这样一来，原油的需求在未来不可能突然出现大量增加，而原油供应这方面，其实是极为充分的，即使美国现在限制了委内瑞拉和伊朗的石油出口，但国际市场上的原油供应依然非常充足。这，正是我关于原油供需的一个总认知——在中短期之内，原油价格很难因为需求大爆发而再度回到2014年的100美元/桶。

库存嘛，与供需差不多算是同一个问题——

如果供应大于需求，那就转化成库存，显示库存增加；

如果需求大于供应，那库存就会被消化，显示库存减少。

就极短期（每日价格）而言，原油价格对于原油库存剧烈变化的反应非常灵敏。库存突然大量增加，通常意味着供应过多，或者需求端出现了问题，通常立即会导致油价大跌；相反，如果库存突然大量减少，这通常意味着供应过少，或者需求旺盛，对于油价是很大利好，而且，整体看，低库存阶段对应的通常是高油价时期，而高库存阶段对应的通常是低油价时期（见下图）。

然而，油价短期对于库存剧烈变动的数据反应灵敏，对于大多数的市场交易者而言，其实意义不大——交易者无法事先预知库存如何变动，而数据一旦出来，油价调整常常是很快到位，不存在什么套利空间（如果存在，反而是有问题的了）。而我们想要知道的，其实是从哪些方面来预知油价将如何变动。

就2014年以来的情况来看（见下图），油价最低的阶段，库存还远没有到达最高，油价最高的时候，库存甚至还在继续增长。库存涨油价也涨、库存降油价也降的阶段并不罕见。

2014年初开始，因为页岩油产量猛增，库存开始持续增加，这导致了原油价格出现暴跌，而到了2015年底和2016年初的时候，美国经济可能陷入衰退的声调突然多了起来，而原油库存更是一路从17.5亿桶猛增到20亿桶，再加上以沙特为首的OPEC并没有出台任何限产措施，这彻底把油价给打压下去——油价一度跌至15年新低，甚至比2008年全球金融危机发生后全球信用冰冻之时的价格还要低！

但是从2016年初开始，油价到达底部之后开始回升，尽管库存仍然在持续上涨至超过20.5亿桶，但WTI油价却从26美元/桶回升到2016年年中的45美元/桶以上，此后一直都维持在50美元上下的水平上浮动——在此期间，库存经历了先升后降，到2017年底更是下降到不足19亿桶的水平，但在此期间库存的上升和下降并没有对油价产生什么影响。

从2017年第四季度开始，库存下降的趋势得到确认，油价开始进入另一轮升势，按照2017年年中的油价低位算起，这一轮升势一直持续到2018年10月，油价从43美元/桶暴涨至75美元/桶以上。在此期间库存是先降后升，但后来的库存升高，丝毫没有抑制油价的上涨，倒是库存从2018年10月开始下降的时候，油价却突然开始暴跌，并且一直跌至12月底的45美元/桶以下，此后油价才开始再度回升，并在2019年4月底再次突破65美元/桶。

通过观察2014年以来的WTI原油价格和库存的关系我们就能发现，不要说原油价格在近期内超过100美元/桶了，只要油价超过65美元/桶，供应就会明显过剩，库存就会快速累积；超过75美元/桶，则是明显不可持续的油价。

好了，在供需和库存问题上，大家记住两个高价限制就行了——

超过65美元/桶，库存就会累积；

极端的情况下，油价可能会超过75美元/桶，但这通常是强弩之末。

再来看生产成本和产能。

原油成本，基本可以为原油价格下跌设置一个底线。

不过，生产成本这块儿略略有些复杂，每个国家、每个公司甚至每个油田的生产成本，都是完全不一样的。对中东多数产油国来说，其真实生产成本与油价相比，几乎可以忽略不计，但他们却需要把整个社会的运行成本都计算到原油中来。以沙特为例，整个沙特王室的奢华生活、几千万民众的福利、整个社会的运行管理，都完全依赖于原油收入，这样一来，原油价格别说跌破5美元，哪怕是跌破30美元，沙特都无法容忍。

毛主席教导我们，分析问题要抓主要矛盾——根据2018年全球原油产量统计，美国原油产量高居世界第一，约占全球的13.2%，而美国+俄罗斯+沙特三国产量占比全球将近40%，欧佩克其他成员国产量占比约30%，其他非欧佩克产油国原油产量占比30%。

除了美国、沙特和俄罗斯之外，其他国家，要么产能非常受限，没有什么可伸缩性（如巴西、尼日利亚、安哥拉等）；要么就是被美国制裁或限制，无法放开生产（如伊朗、委内瑞拉）；还有的则是产量占比太小，根本不会对原油价格产生什么影响。

简单来看，当前全球的原油市场供应，无非是美国、沙特和俄罗斯的三国演义。大多数产油国的生产成本，我们也不用考虑，只用考虑美国、沙特和俄罗斯的成本就行。

根据相关资料，2016年沙特原油的生产成本大约在3美元/桶，即使考虑运输成本，总成本也在10美元/桶以下，俄罗斯的原油生产成本则在20美元/桶左右——美国原油的生产成本最高，大约在40美元/桶左右，而作为美国原油增产主力的页岩油，平均生产成本大约在45美元/桶。

从纯粹的生产成本看，沙特和俄罗斯的原油貌似在市场上最有活力和竞争力咯！

错！

恰恰相反，原油供应的三国演义里，美国的原油在全球最有竞争力！

沙特相当于三国里的蜀汉政权，看似牛皮哄哄，六出祁山、九伐中原，还动辄增产减产造成原油价格波动，但实际上它是最弱的那一个——从沙特的财政平衡来看，WTI油价至少要持续维持在70美元以上（布伦特原油80-85美元），否则沙特就会出现大规模财政赤字。更进一步，根据沙特阿美公司公开资料推断，40美元/桶的布伦特原油价格（WTI约30美元/桶），就会让这家全球最大的石油公司产生亏损，也意味着整个沙特的原油产业亏损。

——好了，我们记住第一个价格，30美元/桶；

最极端的情况下，如果沙特想要打压美国的页岩油的市场份额，它可以忍受的最低油价，是30美元/桶，若长期低于这个价格，沙特这个国家都不用混下去了。

俄罗斯在三国演义里的角色相当于孙权，一直扮演鸡贼的角色，但却决定不了局势。俄罗斯的问题与沙特几乎一样，其政府财政平衡需要的油价大约在布伦特原油80美元/桶，对应的WTI油价也在70美元左右——低于这个价格，俄罗斯就会产生财政赤字。

因为实施强人政治，俄罗斯陷入经济增长泥潭，极其依赖石油收入。只要有利可图，俄罗斯就会大量生产原油，无论油价涨或者跌，俄罗斯从来不怎么减产，一直开足马力生产（下面3幅关于原油的图片均源自“帕丁顿宏观交易”），不要指望俄罗斯真正限产提升油价。

也就是说，如果让俄罗斯和沙特来决定油价，他们一定希望布伦特原油价格维持在80美元以上——实际上，这正是2014年之前全球原油价格一直维持高位的原因。

但别忘了，这个世界上还有美国。

全球三大产油国之中，只有美国的原油生产不需要考虑政府的财政预算平衡，只需要来考虑市场价格与实际成本——2014年页岩油革命以来，美国原油生产成本大幅度下降，其产量迅速提升，由原来的500-600万桶/日，提升至现在的1200万桶/日，打破了以沙特为首的OPEC+俄罗斯的高价原油联盟。

页岩油革命以来，国际油价已经从2014年初的100美元以上暴跌至2016年初的30美元/桶左右。5年之后，页岩油技术已相当成熟，即便加上各种税费和运输费用，美国页岩油的成本也基本被控制在45美元/桶——这意味着，只要WTI油价高于45美元/桶，美国的页岩油企业就会开足马力生产，只有低于45美元/桶，美国原油产量才有可能降低。

——好了，我们记住第二个价格成本，45美元/桶，在这个水平之下，美国原油产量将会逐步降低，这意味着价格跌幅的另外一个水平。

关于原油供应的三国演义，美（曹魏）、俄（孙吴）、沙（蜀汉）形势目前大致如下：

美国不希望油价上涨，而是希望在维持合理油价的基础上，逐渐蚕食以沙特为首的OPEC的市场份额，将全球原油定价权牢牢抓在自己手里，企业有钱赚，经济也不受高油价拖累。所以，每次油价上涨到60美元以上，特朗普就在推特上喊话，说油价太高了，要沙特增产，要增加供应，要降下来……

俄罗斯则是坐山观虎斗，管你油价涨不涨，反正我都要赚钱，都要开足马力生产，地主家也没有余粮啊！

以沙特为首的OPEC现在处于比较难受的阶段，本来沙特就有着全球最大的剩余产能，如果通过限产维持高油价或推动油价上涨，无非是便宜了俄罗斯这个大鸡贼，也便宜了美国的页岩油。因为高油价会导致俄罗斯和美国的产量猛增、市场份额也大增，而OPEC限产则损失金钱又损失市场份额，那真是谁疼谁知道，而沙特念念想的85美元/桶油价，永远也达不到；反过来，如果沙特不限产，让油价维持低位，甚至增产让油价暴跌，只要油价在45美元/桶以上，无论俄罗斯还是美国页岩油，都不会退出市场，最后导致的结果是沙特和OPEC杀敌500，自损1000。

2008年以来，以沙特为首的OPEC在原油供给市场的份额一直持续降低（见下图）。

有人说，沙特干脆做得更极端一点儿，也使劲儿增产，把原油价格干到30美元/桶，页岩油和俄罗斯是不是都会趴下了？

油价要真到这个地步，页岩油肯定是会趴下，俄罗斯嘛肯定还是不减产，但要长期维持这个油价，估计沙特自己会最先崩掉——更何况，沙特不是没有试过，2015年底到2016年初，沙特就这么干了一把，想看看页岩油企业的生产成本底线在哪里，结果呢？

美国原油产量的确大幅度降低了。但在随后的油价反弹中，因为低油价促进了美国页岩油的技术进步，油价反弹后页岩油利润更高，产量暴增，沙特的市场份额反而被蚕食得更多——难道，沙特接下来准备把5000个王子的补贴全部取消，让原油价格一直维持在30美元/桶？

总之，在生产成本和产能问题上，大家记住两个低价限制就行了——

低于45美元，部分高成本的页岩油企业受不了，会退出市场；

极端情况下（我认为很难发生），也可能发生油价低于30美元的情况，但不可持续。

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供需与库存、成本与产能，两个因素谈完了，这是从大家容易理解的角度来探讨，但对真正参与交易的人来说，价格反映一切——有没有一种思路，可以只看价格，不考虑这么多复杂的全球状况，不用加入那么多那么多的个人判断，来考虑原油价格的逻辑呢？

答案是——有。

2018年初，有人采访双线资本(DoubleLine)旗下大宗商品部的投资经理，问他在多大程度上对于原油库存做出反应，他的回答是：

“0！我们只是试图利用市场结构。”

双线资本可并非普通的对冲基金，它由被称为“新债王”的杰夫-冈拉克（Jeffrey Gundlach）在2010年创立。是从那时起到现在，业界成长最快的基金。投资界最有思想且赚了大钱的几位大佬，如橡树资本的霍华德-马克斯等都占有股份，而冈拉克本人则被《新财富杂志》称为华尔街最聪明的12个人之一。

所谓的“市场结构”，主要指的是不同期限到期的原油期货的升水和贴水情况。

如果现货价格低于期货，远期价格高于近期价格，这叫期货升水（Contango）；

如果现货价格高于期货，远期价格低于近期价格，这叫期货贴水（Backwardation）。

所谓的“价格反映一切”，其实是“价格结构反映一切”、“升贴水反映一切”。

短期内原油价格因为受到各种信息的影响可能变化剧烈，但远期的原油价格却非常稳定。例如，从2018年11月初到11月底，1个月之内，WTI近期期货的价格，从67美元/桶到48美元/桶，价格变化达到了近20美元，但2025年的WTI期货原油价格，其波动范围却一直都在53.5-55.5之间，其波动幅度仅有近期的1/10。

这说明了什么问题？

说明了原油期货市场上的参与者，绝大部分对于原油的远期供应和需求，都有着非常清醒的认知，当然定价也非常理性，并不会因为现实价格大变化而对远期价格也做出大调整。

可不嘛，你想想原油远期期货都是哪些人在参与，要么是国家，要么是超大型石油石化公司，能不理性么？

当前价格剧烈波动，而远期价格却稳如泰山，这一定会造就一种结果：

期货的升贴水，早已充分考虑过供应端的各种变化，只要没有发生诸如页岩油大跃进之类的深刻技术变革，不改变原油整体的供应和需求，期货升贴水及结构变化，一定会准确地指引原油价格的变动方向。

怎么指引的呢？

记住远期价格总是对的，这就行了！

“远期价格总是对的”这句话，从逻辑上可以推导出如下四个结论：

1）如果原油价格处于低位，而期货又存在着高升水，这意味着原油上涨在即；

2）如果原油价格处于高位，而期货又存在着深贴水，这意味着原油下跌在即；

3）原油价格上涨的时候，期货一定会出现高升水转变为低升水的过程，而在大幅度下跌之前，一定会出现期货整体升水变贴水的情况；

4）原油期货下跌的时候，期货价格一定会出现由高贴水转变为低贴水，而在大幅度上涨之前，一定会出现期货整体贴水变升水的情况。

逻辑大致就是这样，唯一不确定的就是时间——例如，原油上涨过程中，虽然出现了升水转贴水的情况，但价格却一直不下跌，甚至继续大涨，持续时间可达半年；原油下跌过程中，虽然出现了贴水变升水，但价格却一直不怎么涨，甚至继续大跌，持续时间也可能很久。

以刚刚过去的1年半为例，我们来看看原油市场的期货升贴水与原油价格变化、与市场影响事件的对应（见下图，图中的原油价格为Brent原油，以下4幅图来源于“笔见gazer”）。

进一步地，我们用下面的三幅图，来说明WTI原油期货的价格结构变化。

上面图1、图2、图3中的黄、绿、蓝、红带点曲线，分别表示在某个时刻的不同到期日的WTI原油期货价格。以图1红线为例，它表示的是2018年11月2日，从2018年12月到2027年3月期间不同到期日的原油期货价格（1个圆点表示1个期货价格）；而黄线、绿线和蓝线，分别表示截图之时、4月2日、4月25日中，WTI原油期货不同日期的价格。

把这三张图对比起来看，就是所谓的“价格结构变化”。

我们仍以红线为例，来讨论价格结构的变化：

2018年11月2日，当日WTI原油主力合约（最近期的合约，接近现货价格）价格是63美元/桶，WTI原油期货整体处于贴水状态，而且曲线很陡峭，远期贴水严重，当时2019年6月到期的WTI原油期货是64美元，而2025年3月的期货仅有54美元；

2018年11月16日，当日WTI原油主力合约价格是57美元/桶，WTI原油期货整体的贴水已经大幅度缩水，曲线变得扁平，当时2019年6月到期期货是57.5美元，12月是58美元，而2025年10月的是55美元；

2018年11月28日，当日WTI原油主力合约价格是50美元/桶，WTI原油期货整体已不是贴水而是升水状态，曲线反转，当时2019年7月到期的期货是51.4美元，2020年1月是51.8美元，2025年4月的则是53.8美元。

实际上，后来当原油价格在12月份下跌到43美元/桶的时候，期货已经变为高升水，曲线向上翘起，接下来自然是价格反转，开始新一轮的上涨，并在4月下旬上涨至67美元/桶。

2018年10月-2019年4月，就在半年之内，原油价格完美地经历了我刚才由“远期价格总是对的”这句话所推导出的4个阶段，原油期货由深贴水、转变为低贴水，然后再转变为微升水，然后再转变为高升水，然后，就再一轮然后……

从这个逻辑出发，你也就应该明白，2019年一季度，市场炒作伊朗被彻底禁运的情况，WTI原油一路涨至66美元/桶，从期货的价格结构上，你就应该知道，做空的时机到了。对应的现实情况则是：伊朗当时的原油出口量仅为100万桶/日。相比全球市场、相比美国和沙特的剩余产能，相比俄罗斯的产能，几乎不值得一提。

供需（库存）+成本（产能）+升贴水—— 

这就是原油价格的全部逻辑。

接下来1-2年时间，WTI原油价格极大概率分布在45-65美元/桶之间，两端的极限价格则分别是30美元/桶和75美元/桶。

嘿嘿，就为这篇文章，我觉得有人应该付给我100万美元，你觉得呢？