文：凭栏欲言
7月4日，港元兑美元高点升至7.7811，突破7.80中点（7.75强方保证-7.85弱方保证浮动区间的中点），进入强势区间，创逾2017年6月以来新高。
01
港美利差修复
港元SHIBOR(1W)近日徘徊于3%附近，而上一轮利率徘徊于此区间要追溯到2007-2008年。
自6月21日开始，持续两年的港美利差倒挂问题已经得到修复。
伴随着港美利差修复，港元汇率一路走高，步入强势区间。
在2月末，港元再次冲击联系汇率时，笔者在文章《美元港元7.8498逼近弱方保证，联系汇率制度又将遭受冲击》中认为：“应该说，港府维护联系汇率本身并不存在问题，港府有充足的外汇储备，只要减少流动性，推高利率即可“。观点得到确认。
02
利差修复的原因
6月19日，中国央行公告称，中国人民银行将于2019年6月26日，通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行200亿元1个月期人民币央行票据和100亿元6个月期人民币央行票据。
这直接导致了香港市场利率的上扬。
这个变化自2018年11月份央行首次在港发行央票之后，就已经出现。从港元同业拆借利率（HIBOR）来看，隔夜利率从2018年11月7日的0.58%最高上升至2019年4月11日的3.34%。
其后由于内地货币政策仍较激进，充足的流动性泛溢至香港，又驱动港元隔夜利率一路下滑。至5月15一度港元隔夜利率一度下滑至0.8%，港元汇率再次冲击弱方保证，港元汇率一度至7.8501。5月15日，中国央行第二次在香港发行央票，利率再次上扬。
5月21日，距离5月15号央票第三次成功发行不足一周，中国央行官微发布消息称，将于近期再次在香港发行人民币央行票据，这进一步驱使港元市场利率攀升。
正是第三次央票发行，使得港美利差倒挂问题得到修正。
03
或对港房造成冲击
伴随着连续的央票发行，与香港房贷息息相关的HIBOR(1M)持续攀高，将对香港房价将带来冲击。
目前HIBOR(1M)已与2008年初的水平相近。
而2008年初的香港房价曾发生一轮下滑。
04
新的问题，中港利差倒挂
与港元市场利率一路上行有所不同的是，内地市场人民币隔夜利率连创新低。
自6月19日，中国央行公告称在香港发行300亿人民币央行票据，中港隔夜利差开始倒挂，并向长端利率传导。
在央行第二次在香港发行央票的5月15日，港元隔夜0.8%，人民币隔夜2.5334%，至7月4日，港元隔夜升至3.1425%，人民币隔夜却滑落至0.844%，新的问题出现。
上海银行间同业拆借（SHIBOR）利率与香港银行间同业拆借（HIBOR）出现倒挂，港中利差套利成为可能。
这与2019年1季度的中美利差倒挂有所相似。不同的是，中港资金互通渠道更为通畅，这或会导致资金迅速反应套利，影响国际收支平衡。
05
何以支撑国际收支平衡？
又回到了老问题，国际收支平衡问题。是利差、汇率还是资本收益发力？
1）汇率：在G20峰会期间，人民币汇率大幅升值，一度至6.8116。
2）资本收益：中国股市很明显是一个水牛市，以中国公布的经济数据来看，实体经济全面亏损，或许单看上市公司并没有那么糟糕，差异体现在企业主管们不会积极披露负面信息。比如近日新城控股董事长遭刑拘，但信息披露并不及时。
水牛市的一大特点就是，股市走向完全立足于流动性之上，2019年一季度股市的走牛与中美短期利差倒挂并行清晰的反映了这一点。但7.2-7.4日，人民币隔夜利率连续三日低于1%，却并没有让股市再次昂扬，反而连续两日收跌。
这表明包商事件影响之下，流动性蓄积于银行之内，对外传导性变差。后果则是资本收益对国际收支平衡问题的正向拉动力正在消失。
3）利差：正是近日人民币汇率攀高趋势，在维护国际收支平衡的前提下，为中港利差倒挂创造了可能性。
但很明显，除非人民币汇率维持持续上涨，让汇差收益补偿中港利差收益，否则中港利差将快速吸引资金套利，直至利差修复。
中港利差的存在，使得维持国际收支平衡只剩下一条路，即人民币不停的升值，而非央行多次陈述的维持区间波动。
06
逻辑推演之下，中港利差修复的必然性
如央行维持目前价量双锚的货币政策，采取较为激进的放水手段，则：
1） 不发行央票，港元会快速冲击弱方保证，这会导致持续的资金外流，目前这一选项已被央行摒弃。
2） 加快在香港发行央票，抽走香港流动性，稳定港元和人民币汇率，这将导致中港利差迅速拉大。
由于资本收益已难以对国际收支平衡产生正面影响，中港利差加大之下稳定国际收支平衡需：
2.1）维持人民币连续升值。由于套取利差是连续的收益，这要求人民币连续的升值来补偿。
2.2）修复港美利差，退出较为激进的货币政策。
这代表了想维持目前的国内放水力度，人民币需要连续升值。
但中国的外贸企业生存问题和央行的外汇储备都难以承受人民币汇率的连续逆周期升值。显然，修复港美利差是可能性更高的选项，恐怕也是必然的选项。
三月份，笔者发文认为股市与实体基本面严重背离，很难支撑牛市超过二季度，事实是股牛在四月末已经熄火。
但自6月19日以来，央行通过对香港发行央票，对中港资金的流动性进行了差别处理，客观上加大了对国内的放水力度，刺激上证指数波动轴自2900跃升至3000点。各路韭菜蠢蠢欲动的心思又活泛起来了。
而中港利差修复的必然性，则代表了股房仍要继续承压。
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