文：凭栏欲言
世界经济问题系于美国通胀；而中国经济问题系于中国外储。
10月6日，外管局发布最新的外汇储备数据，中国9月末外汇储备3.09万亿美元，预估为3.11万亿美元。
9月，官方储备总资产较上月减少170亿美元，其中，外汇储备减少148亿美元。数据不及预期。
但是符合笔者的预期，9月20日，笔者在文章《预判兑现——离岸央票再现，汇率升值。预测下月外储外占双下滑》一文中认为，9月外储、外汇占款将双下滑，预测再次命中。
01
外储，经济问题的命脉
外汇储备数据是中国目前最重要的经济数据，没有之一。
世界经济互相依存这一点应该没有什么疑问，但中国经济对外依存度【（进口+出口）/GDP】极高却是制造业大国中比较极端的例子，过去十多年中，中国对外依存度多在50%-70%。这远远超出日本制造业黄金发展期（1960-1970）的对外依存度20%左右。
这一方面说明当今世界经济一体化程度深化，另一方面却也说明，每个国家受外部影响的程度在加深。
受此影响，外部因素将对中国影响极大，平衡国际收支对中国具有重要意义。以笔者经常提及的三要素（汇率、利差和资本收益）分开来看：
1） 资本收益，表现不佳。
2） 利差问题分解来看，一面是国内利率问题，肩负稳定内部经济的重任，加息承压巨大。另一面是国外利率问题，缺少主动性，只能被动接受。
3） 汇率问题，内压系于外压，而缓解外压重担系于汇率的逆周期调节，而汇率的逆周期调节能力却决定于外储。
千钧重担系于外储。外储数据的重要程度或许超过很多人的想象，这是中国目前最重要的经济数据，没有之一。
简言之，外储问题才是中国所有经济问题的命脉。
02
中国对美国科技创新的贡献
在中美经济共生模式中（中生产，美消费），中国长期是以人口红利参与了世界分工，而美国则以科技和金融参与世界分工。
人工成本低正是有效需求的来源，科技创新对经济的促进也无外乎是有效降低某环节的生产成本，背面即提高劳动生产率，从而提升有效需求。
自2000年之后中国加速参与世界分工来看，中国低成本人工价格具有明显优势，但也正是因为人口红利优势，内生的创新动力较为缺乏，以中国2000-2008年比较日本1960-70来看，中国企业更习惯于贴牌生产，独创品牌及技术含量要偏少一些。这或许是因为在1960年左右，世界分工尚没有现在这么深入，美日之间主要仍以贸易互换模式为主，而非现在一方消费一方生产的模式。
但正是因为中国主要以人口红利参与世界分工，美国才具有科技持续创新的能力。
美联储货币政策主要参考通胀（CPI）,中国持续提供廉价商品，压低了美国国内通胀，释放了美联储货币宽松的空间。美联储宽松所释放的货币，或以贸易逆差模式，或以各种热钱模式，流进其他国家，包括中国，追寻高收益。
美元一般不能在其他国家直接使用，于是被其他国家央行收购（中国通过直接印钞，日本通过债券融资）变为这些国家的外汇储备，转换为低收益低风险的投资，重新投往美国。
这一过程中，压低美国实际利率价格，刺激了美国资本市场狂欢。
一方面，美国实体受贸易逆差打击持续空心化；另一方面，海外大量资金返流美国，资金极为泛滥。于是，高风险高收益的科技公司成为热门标的，这正如2015年左右中国资金泛滥时期的选择一致，资金喜欢流往高风险科技公司并非美国的特别之处，而只是因为泛滥。所谓的“风口上，猪也能飞”。
当然，资金仅仅是科技创新的催化剂，科技创新仍有其他方面因素决定：
1） 需要制度的支持，防范演变为一场纯投机、割韭菜的盛宴。
2） 资本的背后是人，对个人财产的保护要求更高。
3） 需要基础教育的配合，中日韩等亚洲国家教育相对来说比较正统，注重应试教育，更适合生产螺丝钉式人才，应试教育（相比较创新教育）对个人来说是风险较小的自我投资模式，对国家来说则只适合后发追赶型国家。
当后发追赶型国家试图转变为科技引领型国家时，螺丝钉式人才就会产生合成谬误。
科技本身就是验错的过程，一项项奇思妙想最终被验错排除，剩下的正确构思才会带来科技腾飞。这其中构思验错当然会消耗巨量资金，需要资本市场狂欢来催化。然而构思才是其中最基本的，而螺丝钉人才最缺乏的就是构思。
这将带来一个反思，未来教育应侧向于创新教育还是侧向于应试教育？
侧向于创新对个人来说并不是最为稳妥的自我投资模式，创新具有高风险高收益特征，而人生只有一次，个体会更偏好确定性高的应试教育，创新教育从个体确定性偏好来说或许对个体激励不足。
但美国的创新氛围却相当不错，在资本市场狂欢的催化下，美国的创新回报较高。较高回报又激励了美国创新氛围形成，形成一种资本与创新的良性促进。
这其中，中国所提供的廉价商品，以及中国将大量的贸易顺差和来中追求高收益的热钱，转变为外储，掉头投往低收益、低风险的美国资产。从释放美联储“货币政策空间”和“资本风口”两个角度，对美国的科技创新有着巨大的贡献。
03
次贷危机前后的中美互动
2005年7月21日，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
人民币十年升值周期开启。
但人民币升值似乎也加速了美国通胀的上行，通胀上行一向是资产泡沫破裂的征兆，2006年春，美国次贷危机开始初显端倪。
2008年，美国次贷危机全面爆发，通胀加速上行。
但在2009年，美国大幅宽松之后，美国CPI重又得到了控制，一路呈现下降趋势。这似乎有点蹊跷！
考虑原因或由两方面导致：
1） 美股市在2009年1季度开始反弹，此后连续十年大涨，股市收益吸引资金涌入，减少了在实体商品交换中流动的资金，促使实体商品价格下滑。
2） 中国商品以价格优势，取代了部分其他渠道输美商品，压低了美国通胀。
上图可见，美对华贸易逆差在2009年短暂下降后，接连创出新高。但美国货物贸易逆差总额并没有创出新高，显示或为中国廉价商品取代了一些其他渠道的输美商品。
然而此时：
1） 中国汇率尚在升值，代表着中国商品竞争力减弱。
2） 中国房产价格飞涨也在降低中国商品竞争力。
3） 2008年基建投资，拉动人工成本价格飞涨，也在消弱中国商品出口竞争力。
虽然在外贸出口上面，采用增加退税、出口贴息、出口抽检尺度优化等措施，但似乎很难补偿出口商品竞争力的全面减弱。
况且其他国家同样也有促出口措施，为何只有中国成绩斐然？2009-2015年，中国对美顺差屡创新高，而除中国外其他国家对美出口顺差下降。
中国对美顺差屡创新高，或基于中国以环境和金融承担了部分商品成本，从而压低了商品价格。压低本国CPI的同时，也压低了美国的CPI。这段时间内北京雾霾霸屏和宏观实体收益一路下滑，似乎是证实了这一点。
是中国以降低自身收益率（包括亏损）为代价，驱动中美顺差屡创新高。
1） 对中国来说，净出口对经济的拉动支撑了中国的经济的继续增长。
2） 对美国来说，中国廉价商品压低了美国CPI，从而释放了美联储放水空间，为美股十年大涨创造了条件。
效果是，中国M2/GDP迅速上升，M2的背面即债务，债务旁氏化加速。
随着时间推移，情况渐有恶化。
1） 伴随着中国环境治理日益提上日程，环保成本终将计入商品成本，出口商品竞争力再受冲击。
2） 自2008年开始，中国实体投资收益一路下滑，至2012年，中国实体进入全面亏损阶段，失去可持续性。见历史文章《一季度数据测算，全国实体年亏损翻倍，央行转鹰之下暴雷潮恐再现》。
这其中，有一条反馈加强逻辑链：
美国输出需求，背面即美国输出热钱——热钱涌入，中国降息对冲，驱动中国资产升值——中国抵押品价值升高——信贷潮导致中国M2狂飙——中国资产狂欢——企业资本收益抵消实体业务收益下滑乃至亏损（套期保值、亏损冲业绩上市等）——在实体业务亏损状态下，企业继续运营压低中国CPI——同时压低出口价格，压低美国CPI——释放美货币政策空间——美印钞输出需求——重复反馈。
04
资产狂欢——由被动到主动
2015年8月11日，中国再次实行汇率改革。随之人民币汇率急贬，上述反馈加强逻辑链似有被打断的趋势。打断则代表以资本收益冲抵实体亏损的模式不再可行，中美CPI或将同步攀升。
但中国通过对汇率的逆周期调节维持了这一链条的持续，并维持至今（八百年金融史提及多数国家逆周期调节时间在半年之内，但中国已历时三年），却也将中国问题系于外储之上，外储干预汇率来平衡国际收支，成为中国经济问题的命脉所在。
鉴于中国资本项尚未完全放开，资金假道贸易进出或难以避免，贸易数据容易存在失真，银行结售汇数据对经常项的反映或许更为真实。自2015年开始，中国银行结售汇长期逆差，代表中国逐渐失去外需拉动。
外需不再是动力源这一角度上，代表上述逻辑链事实上已经被打断，失去了反馈加强的可能，仅为维持。
2015年之后，中国不再是由海外需求作为驱动源被动参与资产狂欢盛宴，而是主动拉升资产价格，在汇率、利差和资本收益三者中寻求平衡，平衡国际收支，防范外压挤压。
2015年的前与后，由被动到主动，本质已不相同。
05
美元回流的驱动力
对美国来说，美元热钱的回流也依赖于汇率、息差和资本收益三者之间的平衡。
2015年初至2018年年初，美元指数、十年美债收益率变化幅度微小，但道琼斯指数上涨近一万点。显示美元回流主要是由美股收益驱动。
2018年2月之后，美股上涨乏力。
随后美元指数发力。
汇率收益（美元强势）取代了资本收益，驱动海外美元回流。
但美元强势，却会打击美国出口，增加美国进口，这会打击美国经济。
美国商务部10月4日称，8月商品和服务贸易逆差比前一个月增加1.6%，贸易逆差再次扩大，经季节性因素调整后达到549亿美元，特朗普消减逆差的努力在强势美元前事倍功半。高频经济信息社首席美国经济学家吉姆·奥沙利文估计，贸易将使7月至9月这段时间的经济年化增长率减少0.2个百分点。
另一方面，强势美元有利于压低美国通胀，释放美联储宽松空间。这有利于维护美股，金融稳定已被纳入美联储目标，维护美股已成为美联储的任务。
三者相对来说，以利差（加息或美债收益率升高）选项吸引回流，是美国最为痛苦的选择，其巨额国债存量难以承受加息的后果，或会诱发美债危机。而美元强势又将拖累美国经济。以资本收益（美股收益）吸引回流，则为最为舒适的选项。
06
外储是中国的命脉，而美国的命脉是通胀
以大宗商品之王石油来看：
2007-2014是石油价格的高位，这个时间段刚好跨过了美国次贷危机阶段。
自世界贸易分工来看，美国消费——中国制造——日韩半成品、非澳中东巴西等国供应原料，是链条的下中上游。
在这个时间段内，大宗原料价格高位，美元疲软，美国消费低迷，上下游从两端挤压制造端。但中国对美顺差却屡创新高，这是挤压自身利润空间甚至以自身亏损为代价的。
理顺了脉络，再来看当今美国的通胀是否仍然可控？
1） 美元指数虽然仍处于上升轨道，这固然有利于压低美国通胀，但这不利于美国经济。美国似有反全球化和民粹化迹象，美元强势与美国优先并行，贸易争端或会增多，来降低强势美元对经济的打压。这对压低通胀是个不利因素。
2） 一个更重要的因素是，有没有一个体量足够的大国愿意且有能力取代中国的角色，以实体亏损为代价，压低全球通胀？假使美联储试图再现2008年选择来对抗经济疲软，这点将尤为重要。而实体亏损仍有意愿提供商品的背后，需要存在资本收益补偿，这意味着需要有一个资本大牛市。
3） 一般来说，证券市场泡沫会在全球范围内急速传播，但房市泡沫的传播则多会局限于本国之内。美股十年大涨后的风险积累极易传播扩散，受此打压，世界证券市场大牛市或短时间难再现。或须存在一个将房地产当作支柱产业的国家。而房市启动却需要工业化、城镇化作为孵化条件。横观世界，似乎未见合适的选择。
以上因素或导致美国CPI可控性下降，进而施压货币政策打压美股，同时减少对世界释放需求，造成世界产能普遍过剩，导致世界共生体系面临调整。
世界经济问题系于美国通胀；
而中国经济问题系于中国外储。
END
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