文：凭栏欲言
新华社消息：10月10日至11日，新一轮中美经贸高级别磋商结束。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。
周五，美方宣布暂缓15号对华加征关税，受利好消息驱动，黄金等避险资产大跌，道琼斯工业指数一度涨超2%，但尾盘跳水，最终收于26816.59，涨幅1.21%。或基于对细则化条款并未彻底落地及未来走向的担忧。
双方就汇率问题达成协议的预期，加强了人民币信心，离岸人民币汇率创自2019年9月18日的新高。
01
货币政策无效化
对当前的世界实体环境来说，货币的刺激性正在减弱，美联储作为世界央行的央行，美联邦基金利率仅是区区2%，也并没有足够的刺激空间。更何况，对任何一个微观实体来说，是否降息从来不是主要的影响，需求才是。
有需求，企业在乎那区区2%的利息吗？而目前世界最缺少的，恰恰就是需求。
为什么全球在降息，却似乎赚钱越来越难？因为债务规模扩张冲抵了利息下行，偿债压力并没有减少。
全球目前债务规模约244万亿美元，是全球GDP总量的三倍，而全球人口约75亿，折人民币计算，全球人均负债约23万人民币。设想一下，整个世界每个人包括新生儿，从一出生就背上了23万人民币的负债！一个家庭以四个人计算约百万的负债，利息和本金偿还的压力，让人们如何有胆量消费？需求从何谈起！
世界共生体系中，美国需求是拉动世界经济扩张的动力，这也导致美国人均负债额居高不下。根据美国财政部9月数据，美国国债总规模已经高达22.5万亿美元，此外，截止去年年底，美国国内私人债务总额也已达到了13.5万亿美元。折合每个美国人负债11万美元，约78万人民币。
这正是美国输出需求的代价，但美国的金融业构筑于世界经济之上，同样从全球经济扩张中受益。也可以说，正是因为美国输出需求，才拉动了美国经济的长期繁荣，反过来一定程度上支撑了美国对外输出需求。这是一个加强反馈。但美国的负债不能无限增长，美国的需求当然也无法无限输出。这个加强反馈即将进入反向过程。
所谓的美国优先，其中一重含义即为将有限的美国需求，优先拉动美国经济发展。世界分工格局将由此深受影响，下游的美国净需求（进口-出口）减弱，中游的制造国、上游的原料国，将产生协同共振，驱动世界经济基本面恶化。
而微观实体显然更注重经济基本面（需求）的变动，而非本身没有多少空间的货币政策。世界经济基本面恶化，需求萎靡，将抑制全球实体加杠杆的意愿，全球实体或无法对货币刺激产生预期中的正确反应。
对微观实体来说，货币政策无效化。
02
消减逆差将拖累美国经济
自各方面消息来看，中美双方在农产品和货币问题上交换了意见，这都将有助于减少双方的贸易差额，减少美国净需求（美国逆差）所承受的压力。
这在短期看，会有利于美国制造业发展，解决美国制造业空心化问题，短期对美国经济利大于弊。但长期刚好相反，世界经济将对美国需求减弱将做出反应，世界经济基本面反向的加强反馈启动，这将打击美国金融业，从而拖累美国经济发展。
以比较优势来看，美国金融业相比较美国制造业具有更高的比较优势，这决定了效果来说，美国消减逆差的努力，或将丧失比较优势，拖累美国经济。
03
协商利好对美国的影响
本轮协商利好短期或改善美国资本市场情绪，但将导致美元回流驱动力减弱，长期将对经济和资本市场形成打压。逻辑如下：
1） 利好缓和看空情绪，短期刺激美股。
2） 驱动美元回流的任何一个要素，皆蕴含风险溢价。风险溢价降低将导致美元回流力度减弱。海外美元流动性参考伦敦同业拆借市场，美元LIBOR(3M)来看，其在2018年12月20日创下2.8238%的记录。2018年12月，美股创下2017.9-2019.9的最低点，其后市场传言美养老基金换仓，同期美联储释放暂缓加息信息，美股暴涨。但暂缓加息信息同时驱动市场认为海外风险下降，其后美元LIBOR(3M)一路走低，并于2019年10月9日跌破2%。显示美元海外流动性紧张程度持续缓解，背面代表海外美元回流力度减弱。
3） 或基于对中美协商利好将会降低避险需求，美元回流驱动力减弱预期，同日（10月11日），美联储表示，将从10月中旬开始每月购买600亿美元美国国债，以重建资产负债表，避免9月货币市场动荡重演。美联储扩表对冲美元回流不足。中美协商利好与美联储扩表双重利好之下，美国十年国债收益率当日上涨（债券面值跌），似乎也在确认美元回流的力度不足。
4） 美元回流力度不足或喻示，流动性对资本市场和实体经济的长期支持效果难言乐观。美联储强化宽松力度来补偿回流力度不足，长期将弱化美元信心，消减美元影响力，造成更大的问题。鲍威尔一再强调本轮美联储购债并非QE，维护美元信心，但难改宽松事实。
5） 美元信心仍是美国的核心利益，驱动美元回流仍然会是首选项。为驱动美元回流，再起波澜提高风险溢价，仍是可选项。短期缓和并不代表长期向好。
04
协商利好对中国的影响
本轮协商利好或将短期改善中国股市，但对长期趋势影响不大，逻辑如下：
1） 利好将短期改善市场汇率预期，长期汇率预期源于银行结售汇顺差基本面（替代经常项顺差），自2015年开始，中国长期逆差，长期汇率预期无改善。
2） 短期汇率预期改善有利于平衡国际收支，汇率预期改善可以降低利差补偿，释放短期货币政策空间。
3） 利差补偿降低，有利于减少利率问题对国内经济的冲击。
4） 汇率稳定或升值有利于进口，这有利于短期压低通胀，腾出货币政策空间，但不利出口。
5） 短期货币政策空间、国际收支改善和房市资金限流，三者或将对股市形成短期支撑。
6） 净外需消减将一定程度上拖累经济，长期实体基本面无法形成对股市的支撑，长期股市无支撑。
7） 实体基本面和资金流向对房价皆无支撑，笔者在一季度数据出炉后曾发文《灰犀牛逼近——三季度经济趋势漫谈》认为，自房价信仰导致捂盘惜售角度，房价或可在无支撑力度下具有半年时间的价格粘性，3季度末房价将调头下降，目前，三季度已结束。笔者了解到，较多地区二手房价格下滑，幅度在10%-30%不等，但江苏地区二手房似仍有上涨趋势（一季度数据江苏放水最猛）。一手房价格相对二手房表现稍好。
8） 房市成交量下滑当无疑问，但价格却面临两个方向，稳定价格或价格下滑。
9） 假设未来汇率稳定，任由房价下滑，房产价格下滑幅度将更深（相比较汇率贬值），必然冲击银行，或有系统性金融风险。辅以行政手段稳定房产价格概率加大。
10） 稳定价格将有如下后果。其一，实体生产要素成本将难以降低，经济基本面无法改善；其二，房市450万亿市值与外储3万亿美元，再考虑外债约2万亿。1%的房产套现，冲击汇率即可能造成严重影响。这很难成为长期选项，或仅能服务于短期目标，譬如短期稳汇率。
11） 房产价格下滑仍为最佳选择，为防范系统性风险，房价下滑需要匹配汇率贬值，才能减少对国内经济和金融体系的冲击。
12） 鉴于中国已为后工业化时期国家，投资面临下降，国民内需因房产透支。从拉动经济的三驾马车来看，外需重要程度高，有贬值诉求。
05
净需求争夺战
目前，中美两国资产价格双承压，皆具有短期改善的需要，这或是利好释放的基础所在。正是在此基础之上，中美双方磋商取得了实质性进展。
6月中旬，大阪峰会之前。中美资产价格也曾双双承压，中国汇率面临破七风险，美国股市大幅下挫，一度靠释放降息预期推动反弹，双方也曾具有同样的基础。6.19日，中美元首通话，一度改善了市场情绪。
但中美双方焦点集中于消减逆差，即在全球需求萎靡的背景下争夺净需求。双方利益诉求对立程度较高，长期波澜再起概率或较高。
趋势之所以是趋势，在于其不会受短期因素影响而改变方向。
END
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