前面我写了——“中国经济整体到了什么状态？”
其中提到，中国经济很可能已经在三季度触底，有人就问了，触底的话，接下来有什么投资机会，难道又是房地产么？
房地产我估计是没戏了，我宁愿给大家推荐我们大A股，当然港股更便宜。不过，除了大A股和港股之外，我今天倒是想和大家探讨另外一个投资标的——铜。
铜是人类最早发现的金属之一，也是人类最早开始使用的金属，无论在东方还是西方，历史上的铜，一直都是财富的重要载体，中国更是有近3000年使用铜钱的历史。
虽然近现代以来，铜的地位大大下降，但铜依然是使用最广泛的金属之一。在大宗商品领域，铜目前更是属于仅次于原油的国际性大宗商品。另一方面，由于其在工业生产中的重要性及其对宏观经济的敏感性，铜经常被大家戏称为“铜博士”。
这么多金属里，只有铜被拟人化地称为“博士”，主要原因就是铜被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域，其需求被视为直接反映各国的经济活动，一旦实体经济有起伏，铜价都容易受到影响——因为它比拥有博士学位的学术人士更能准确地预测经济走势，其价格比很多经济数据更直观地反映出目前经济的走向。由于铜的走势在预测经济走势上非常直观、准确，所以大家便给它颁发了一个博士学位。
2002年之前，世界上最大的铜消费国是美国。在此之后中国却由于经济迅速发展和在基础设施建设方面的大力投入，铜需求保持了每年超过9%的增长速度，连续多年成为全世界最大的铜消费国。
从“铜博士”的占比来看，如果不考虑很多虚头巴脑的服务业GDP，我一直认为，中国的实体经济规模绝对是世界第一。
铜不仅仅有工业属性，因为历史以来就是人类财富的载体之一，所以铜还有着相当强的金融属性，它是最接近贵金属的贱金属，我曾用S/F（存量/流量）法估算过金银铂钯铜的金融属性，综合来看，铜的金融属性接近于白银。
自1900年以来，人类共生产5.5亿吨矿山铜，其中大部分留存下来成为社会铜存量，但数量难以准确计算，业内对此的估算为3-4.5亿吨之间，即人均40-65公斤，本人取4亿吨数据——2018年，全球精炼铜产量约2341万吨，其中再生铜约400万吨，不足20%。
当然，我们所关心的，是铜价高低的问题。
铜博士铜博士，广义来说，铜价敏感反应全球经济冷暖，就是说铜价是由全球的供应和消费需求所决定，反映非常灵敏，但从交易角度看，某种大宗商品，哪个交易所的交易量最大，价格决定权就在哪里。
哪个交易所的铜交易量最大呢？
当然是伦敦金属交易所（London Metal Exchange，LME）。
铜的交易量仅次于LME的，几年前还是美国的纽约金属交易所（COMEX），现在已经变成了我们的上海期货交易所（SHFE），COMEX变为老三——可以说，铜价就由这三家交易所的交易价格所决定。
决定所有商品（包括股票和债券）和服务价格的根本，是供给和需求，买的人多了就涨，卖的人多了就跌。
对于大宗商品价格，尤其是工业金属来说，供需可以向两个方面延伸。
1）供给：生产商利润=价格-生产成本，利润越大，生产商就越有动机扩大供给，价格将来有可能下跌；利润越低甚至是没有利润，就减少供给，价格将来有可能上涨。
供给方面，因为涉及企业生产，必须有一定利润企业才能生存下去，所以，很少有商品价格会跌至其社会平均生产成本以下（除非这种商品没人要了）。如果一种商品的价格，特别是工业类金属，出现了接近或低于其平均生产成本的状况，那么可以肯定，这个时候就是其价格洼地——所以，平均生产成本基本可以确定商品最低价。
要说明的是，金属的供给除了矿山生产之外，还有废旧金属回收。个别金属品种（如铅），废旧金属的回收甚至占了供给的重要部分。
2）需求：涉及真实需求和投机需求，两种需求共同推动了价格在成本之上的上涨和下跌，特别是在上涨中，投机需求会极大程度放大价格涨幅。
需求嘛，除了最基本的吃穿之外，都是可以扩张也可以收缩的，所以要比供给复杂得多。对工业金属来说，真实需求的表现就是社会库存。一般而言，社会库存降低，说明需求旺盛，刺激价格上涨，反之则刺激价格走低；投机需求则完全不同，社会库存增加，可能是因为大家都赌它短期内上涨所以提前买入，库存降低可能是大家都觉得它要跌价而不愿意持有。
两种需求的加和影响之下，工业金属与库存的关系，可以这么总结：
1）在经济上升周期中，价格由投机需求主导，库存上升，带来的是价格上涨，因为大家赌将来有更多需求；库存下降，大家会赌需求上涨停止，带来的是价格下跌。
2）在经济下降周期中，价格由真实需求主导，库存上升，意味着真实需求放缓，带来的是价格下跌；库存下降，意味着真实需求止跌，带来的是价格止跌回升。
钢铁、铜、铝、锌、锰、镍这6种最大类工业金属品种，基本都符合这个逻辑。
不过，拿钢铁和铜比较，需求上还是有一些不同，主要体现在投机需求上。
因为钢铁容易锈蚀（全世界的铁每年因锈蚀而产生的损耗在20%以上），所以钢铁投机需求非常纯粹而且时效很短（不会超过半年），很少有人把钢材存在自己家里面，所以这些投机需求基本都会在各个钢材市场的社会库存统计数据中表现出来。
但铜，因为抗腐蚀性很强，可以长久保存，而且其单价相对较高，流动性极好，再加上历史以来被作为财富载体之一，所以投机需求中包含了长时效财富保值因素。有的企业和个人，甚至把铜放在地库里保存长达几年之久；也有一些用铜企业，在铜价较低的时候大量囤货，还有许多堆积起来的废弃金属物件中大量含铜……但铜库存的统计中无法做到包含这些。
下图是2016年迄今的Comex铜价表现（单位：美元/磅）。
按照上面的供需-“成本+库存”的价格分析逻辑，我们先来看铜的供给和生产成本。
从供给端看，与钢铁生产的极度分散不同，铜的生产和供给相当集中，前10大生产巨头占了矿山铜产量的50%以上，而其中智利国家铜业公司（Coldelco）一家的产量，就占了全球产量的10%，而智利一个国家的铜产量，更是占到了全球矿产铜产的1/4以上。更重要的是，作为与宏观经济联系最紧密的金属，铜博士价格表现非常灵敏。如果铜价低于平均生产成本，那意味着整体上世界经济出现了超级大萧条——在当今信用货币体系之下，基本不太可能发生，至少过去20年没有出现过铜价低于平均生产成本的情况。
因为全球经济发展，铜的需求持续增加，通常认为，大型铜矿企业新增铜精矿的边际成本，限定了铜的最低价格，而全球最大的五大铜矿企业分别是智利国家铜业、自由港（美国）、嘉能可（瑞士）、必和必拓（澳大利亚）、南方铜业（秘鲁）。
根据有关机构研究，2017年，全球最大的铜精矿生产公司智利国家铜业，其新增铜精矿的现金成本为1.36美元/磅，地处秘鲁的南方矿业（隶属墨西哥矿业集团）为0.84美元/磅，墨西哥矿业集团本土铜矿为1.11美元/磅，瑞士矿业巨头嘉能可则为0.87美元/磅——未来几年最大的新增铜精矿来源，第一量子公司（隶属加拿大）位于巴拿马的Cobre矿山和自由港（隶属美国）位于印尼的铜矿山，其新增铜精矿的成本约为1.23美元/磅。
目前Comex铜价为2.6美元/磅，显然，在中短期之内铜价不大可能跌到上述成本附近。
既然不可能跌到成本附近，我们还是综合考虑供需的情况，下表就是2012-2020年铜精矿（矿产铜的主要部分）的全球供应和需求（2019和2020年为预估）。
尽管2011年以来铜价整体下跌，但正是因为全球铜精矿一直处于紧平衡状态，这大大限制了铜的跌幅。根据最新的2019年1-7月份的统计，铜精矿供需目前已经出现少量赤字。
因为50%的铜需求来自中国，所以中国的经济周期与铜价密切相关。
2017年年底以来，随着中国经济的下滑，铜价一路下跌，从高点的5.6万元/吨跌至目前的4.7万元/吨，下图是中国的用铜需求结构。
图表来源：智研咨询《2019-2025年中国铜加工行业市场潜力现状及投资战略研究报告》
现在，这一切接近尾声了。
因为中国是全球最大的工业制成品国，长期以来，国内工业企业产成品存货高低与铜价关系密切。就周期来看，目前中国的产成品存货基本已经接近底部，这意味着接下来国内很可能进入产成品存货的上升阶段，这也意味着铜价的上涨。
数据来源：Wind，安信证券研究中心
电力需求是中国铜需求的最大拆分项，而从2019年初以来，中国的发电量止住了下滑趋势并在2019年9月份相比去年同期实现了正增长，电网投资恢复增长，电线电缆企业开工率也逐渐增加，这都意味着对铜的需求将增加。
数据来源：www.ceicdata.com
如果说，以上情况只能说明铜价有可能到底的话，那么铜库存降至6年来的新低，则是铜价上涨的一个强大动因。
对照前面讲到的工业金属的价格逻辑：
在经济下降周期中，价格由真实需求主导，库存上升，意味着真实需求放缓，带来的是价格下跌，库存下降，意味着真实需求止跌，带来的是价格止跌回升。
显然，我们都认为中国经济过去两年处于下降周期中，那么当库存下降到足够低的水平，就会导致价格的止跌上升。
全球主要的显性铜库存，包括了三大交易所的库存以及中国的各保税区库存，下图就是包括了LME、SHFE、COMEX以及中国主要的保税区电解铜的库存状况，截止目前，其总量处于2014年以来的新低。
最后，放两个说明目前铜价处于低位最有说服力的图表。
第一个图表，是2002年以来美国CFTC（商品期货委员会）对COMEX铜的持仓统计。
目前Comex铜的非商业净多头处于17年来的最低水平，而空头仓位则处于20年来的最高水平，这意味着Comex铜价目前已经被严重压低，整个市场对于铜价的看法过分悲观（见下图）。
图表来源：www.99qh.com
第二个图表，是LME铜17年和SHFE铜24年来的波动率状况。显然，不管LME铜价还是SHFE铜价，其波动率都处于历史上的很低水平。
我一直认为，任何交易的本质，都是交易波动率。因为波动率反映了该交易品种市场的整体人性和情绪，人的情绪不可能持续保持在高位，也不可能持续维持极低水平，总会回归正常，所以与其他指标不同。资产的波动率和人性一样，一定会回归到正常水平。
也就是说，未来半年之内，铜价的波动率极大概率上升——要么向上，要么向下，而根据前面的分析，向下的可能性实在太小太小，而向上的概率实在太高太高。
大家还记得，2019年4-5月份黄金价格的波动率达到了历史最低，后来3个月之内发生了什么么？
说明：本文为传统大类资产价格逻辑系列文章，本文只是提出个人观点，据此投资，风险自担，若产生亏损，本人概不负责，关于其他大类资产价格逻辑请参见如下文章。
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