金价大跌！
昨日消息，中美贸易协议再传进展。随之，人民币升值一度至6.94，创三个月新高。
美元指数创三周新高。
11月8日，伦敦金创三月新低。
在一个全球放水的时代，金价低迷格外让人迷茫，黄金到底怎么了？
或许读完本文，你会有所收获。
01 外储又涨了
上证，股市升的前提是汇率必须升，盘整都不行。以近期沪指和人民币汇率走势观察，哪怕是沪指仅仅是维持在3000点附近震荡，也需要人民币汇率不停的升值（逻辑分析在上篇文章，有兴趣的可以自己去翻）。
今日，人民币汇率自高位6.94略有下挫，股市随之高开低走。
连外储数据相当不错也没能影响到股市表现。
11月7日，央行公布外汇储备数据，中国外汇储备规模为31052亿美元，较9月末上升127亿美元，升幅0.4%。
看起来数据相当不错，但细究一下，美元指数10月下挫2.05%，将带动外储中逾四成的非美资产估值上升超0.8%，而实际外储上升幅度仅一半。外储数据变动粗略上可以看做由外储资产估值变动和央行外汇占款变动（央行售汇导致）两部分影响。可预期的是，央行或又出现净售汇了，外汇占款或将15个月连降，施压逆周期调节能力。
据财政部网站6日消息，巴黎时间11月5日，中华人民共和国财政部在法国巴黎成功簿记发行了40亿欧元主权债券。
02 升值背后的数据
以热钱流动三要素来看（息差、汇率预期和资本收益），中国的资本收益已经与汇率绑定，实际上是息差和汇率来平衡国际收支。
目前国内很多长期的、短期的问题都在寄望资本市场解决，这需要流动性支撑，这会导致中美息差缩小，而通过升值，可以压减息差。
对比10月31日数据，彼时息差为153.8基点，目前（11月8日）中美十年国债收益率息差138.7基点，一周多压缩15.1基点。
但贬值压力缩小了吗？这可以从息差补偿看出迹象。
10月31日，人民币对美元汇率7.03-7.04，息差补偿测算为人民币汇率区间每上升10000基点（汇率升值1），息差可以压缩288基点（2.88%）。
以息差压缩15.1基点计算，约需要人民币升值524基点（0.0524）。
汇率区间按息差补偿测算应处于6.97-6.98附近方可以维持跨境平衡，目前汇率恰好处于此区间，息差补偿没有缩小。
息差补偿自8月份的汇率每波动1需要息差补偿234基点扩展至目前的288基点，代表贬值压力一直在扩大。
对价格预期影响最大的，正是价格变动本身，这正是汇率升值的原因——影响预期，但实际并没有改变预期。
03 美元的问题
以热钱流动三要素来看：
1） 汇率。近一年以来，美元指数自97微升至98。
2） 息差。近一年以来，十年美债收益率自3.2%下挫至1.9%。
3） 资产价格。美元回流显然仍主要基于美资产（股市）价格。本周美股再创历史新高。
美股基本面是立足于全球经济的，而全球经济恶化有目共睹，否则也没必要全球降息，但美股仍屡创新高。说明美股并非基本面驱动而源于美元流动性驱动。
在多次美股下挫行情中，都可见美联储有形之手干预的迹象。预期停止缩表、预期降息、实际降息、实际购债，手段迭出。自2008年美国次贷危机之后，美股在美联储大幅宽松驱动下，连续十余年大涨，对货币政策的依赖性越来越强，然而美联储货币政策空间却已经极为狭窄。
美国通胀率1.7%，美联储基金利率（名义利率）1.5-1.75%，美国一年期国债收益率1.589%，实际利率面临跨入负利率区间的问题。
一旦跨入负利率，黄金制约力量大增。
04 黄金的砸盘力量
世界经济脱离金本位已经接近半个世纪，黄金的货币属性在不同经济周期或高或低，但从未完全脱离。至目前，黄金仍然是各国外汇储备的构成。
价格决定供需，黄金供给相对稳定，而需求由三部分构成。
首饰需求、工业需求和货币属性（或称投机）需求。其中首饰需求约占黄金总量的10%，一直比较稳定，可以忽略。
在经济繁荣期，黄金价格主导因素是工业需求，此时产品供给能力旺盛，通胀不高，各国法币购买力稳定，黄金的货币属性得不到彰显，黄金的投机需求也处于低位。
但在经济衰退期，尤其是滞涨期，则完全不同。此时的黄金工业需求将下降，黄金价格将由其货币属性主导。
从货币属性上看，黄金可以视作一种零利率，零资本收益，但价值非常稳定的货币。
在各国经济滞涨时期，低利率与高通胀并行，各国法币的实际利率（利率-CPI）为负，各国法币实际负利率与黄金货币属性的零利率形成息差倒挂。驱使黄金的货币属性得以彰显。
此时，热钱流动三要素可以完美解释黄金价格的运动。美元是国际黄金价格的通用定价单位，美元与黄金之间三要素的波动将影响到黄金价格表现。
1） 息差。一年期美国国债收益率1.589%，而美国CPI为1.7%，美元实际利率（利率-CPI）已经处于负利率边缘，与黄金利率0基本持平。
2） 汇率预期。以实际各国法币供应量（大印钞）与黄金的供应量对比来看，黄金身上隐含的汇率预期更强。
3） 资本收益。黄金极少直接用于购买资产，可以视作零资本收益。而美股的资本收益无疑目前看来表现良好。
可以理解到，目前，主要是美股收益打压了黄金价格。但美股的表现越来越强的依赖于美联储宽松，美联储进一步宽松将导致负利率加深，与黄金息差扩大，又反向抬升黄金价格。
上图：2018年金价波动与美股、美债表现。打压黄金的主要力量源自美股表现。
自动机来看，为了防止黄金对美元体系形成冲击，美联储也有主动打压黄金价格的动机。
历史原因，有近60多个国家把7000吨黄金存在美国联邦储备银行金库中。从1950年至今，存放在美联储的黄金就一直没有被实物审计过。这当然是美联储可以借用打压黄金的力量，有很多理由相信，金库黄金的一部分可能已经被挪用，可能会借势利好对黄金砸盘，以防其对美元信用体系形成冲击。
或基于以上怀疑，包括德国、俄罗斯、土耳其、荷兰、比利时、瑞士、委内瑞拉、匈牙利、罗马尼亚、奥地利、法国等国家要求运回存在美联储或英格兰银行的黄金。其中德国和俄罗斯要求最为强烈，德国在2017年从美国运回了743吨黄金，但仍有1236吨黄金存放在美国。德国央行计划在2020年前将剩余的黄金全部运回国内，但美联储以“意图不明”为由予以拒绝德国和俄罗斯的要求。
美联储的打压动机可以影响短期黄金表现，但并不会影响到黄金长期表现，黄金价格的长期走势仍决定于热钱流动三要素，这又主要取决于美股表现。
目前美股上涨的主要驱动力是股票回购，而回购能力取决于美元流动性是否充沛。以美联储货币政策空间来看，美股上涨空间已经极其有限。
一个后美股时代大约很快到来。
04 后美股时代对美元、黄金和人民币的影响
笔者构思，仅供参考。
1）2008年美国经济发生问题，负利率尚不多见，尚有货币刺激空间，主要由中国加杠杆拉动世界经济。如本轮美股再次发生危机，美联储货币政策空间极其狭窄。
2）股市风险极易传导扩散，将导致全球资金避险，美股风险暴露或可能同时推高美元指数和黄金价格，但会打压非金融中心国货币，包括人民币。美股资金溢出但外流欲望下降，将驱动美通胀上行，迫使美元加息。或有机会驱动大宗牛市，加剧全球通胀（注：大宗的可能牛市并非由供需驱动而由投机驱动），这将与70年代各发达经济体整体滞涨情况类似。
3）美元加息将加剧资本市场资金溢出，加速通胀上行，迫使继续加息，重复循环，一般需几年才可以将实际利率（利率-CPI）修复为正。
4）加息的预期或可能短时间影响黄金下行，随后通胀攀升导致的实际负利率将驱动黄金继续上行（注：多有读者咨询假使美联储加息黄金会如何表现，笔者认为加息将导致黄金先下后上）。
5）加息阶段，美元指数或与黄金形成同涨势头，本阶段资本收益不佳，热钱三要素将主要决定于美元与黄金利差。而黄金利率为零，实际取决于美元名义利率是否超越美国CPI，超越后实际利率为正，黄金将下行。
6）此时黄金对美元的约束放松，美元会试图贬值、降息，一轮新的周期。
7）以上构思立足于政治环境不发生太大的动荡。
END
文：凭栏欲言
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