就在过去的一周，美股又双叒叕……创新高了！
说到这里，我突然觉得有点惭愧，因为，在过去的一年里，我判断的所有大类资产里，错得最离谱的，就是美股——我一直在看空美股。
2018年开始，我一直认为，美股到顶了。因为以往判断美股到顶的那些最有指示性的指标，例如席勒市盈率（CAPE），还有巴菲特指数（股市市值/美国GDP），还有纯粹的PE指标、美股上市公司的盈利增长速度，都显示美股已经处于顶部区域。
结果嘛，就是这一年多来被不断打脸，特别是在过去的一周里，美股不断创出历史新高，周五收盘，标普500指数创下3093点的历史新高。
当然，我可以找客观理由，说美联储太特么不按常理出牌，原来说好的一直持续到2020年的加息和缩表，结果从2019年初就开始停止加息，2019年7月份以来更是不断降息、降息、降息乃至大规模印钞，简直是央行信用不要脸的典型……
但思来想去，这都不应该成为我错的理由——
央行不一直都这副德行么？我本来就应该考虑到的啊！
最近两个月，我也一直都在反思自己的美股看空（虽然我依然认为当前美股高处不胜寒）的逻辑错在了哪里，反思我究竟忽略了哪个方面的问题——我关于美股的判断体系里，应该是存在一个Bug。老实说，我从来没有认为这一轮上涨与2000年的科技股泡沫类似，因为市场并没有出现那种超级乐观的狂热情绪，相反，那些买入美股的人，都是有着坚实的财务上的理由——所以，我只是纯粹的从历史上的有效判断指标判断，美股确实高估了。
直到我将1990年以来的美股标普500指数点位与其股权风险溢价率对比，我才反应过来，我究竟错在了什么地方。下图中的蓝线，是标普500指数点位变动（右纵轴，对数坐标），紫线，则是标普500的股票风险溢价率变动（左纵轴）。
数据来源：www.multpl.com，路财主制图
什么叫做股权风险溢价率？
通常而言，股票的投资收益可以被拆解成无风险收益率+股权风险溢价率。股票盈利率中，超越无风险收益率的纯收益，就是股权风险溢价率。用公式来计算：
风险溢价率=股票盈利率（E/P）-10年期国债收益率。
股票的风险溢价率越高，意味着从股票投资中获益就越大，意味着股票越值得买入。
从股权风险溢价率来看，美股最值得买入的时机，是在2011年初到2012年底，此时标普500的股权风险溢价率高达4%以上，是过去几十年里的最高水平；
从2013年到2018年初，标普500的风险溢价率逐步降低，最低时曾低于1.5%，随后不久就引发了2018年初和2018年末标普指数的大幅度调整；
随着美股的调整，股权风险溢价再度开始上升，特别是2019年4月份以来，股权风险溢价快速上升，高度甚至超过了2015年底和2016年初，这让美股的吸引力再度增强，于是，大家纷纷再度买入美股……
于是，美股也就一路上涨了。
更进一步考虑，为什么会出现这种现象？
要知道，2018年底以来，美股的盈利率其实是在下降的！
A（美股盈利率）-B（无风险收益率）=C（风险溢价率）。
现在，A在变小，结果C还在增加，那只可能是B在更大程度地下降。
没错，美股上涨的核心原因，就是十年期国债收益率大幅度下跌！
下面这张图，显示的就是标普500指数1990年以来盈利率（绿线）和无风险收益率（红线）的变动情况。可以看到，美国的十年期国债收益率从2018年底以来快速下降，远超美股盈利率的下降速度。
数据来源：www.multpl.com，路财主制图
再进一步地问——
为什么美国十年期国债的收益率过去一年来大幅度下降？
原因有两个——
1）2018年底以来，欧洲和日本的国债基本上都是负收益率了，而且逐渐加深，而美国的长期国债收益率却依然在3%以上，人们蜂拥而来购买美国的长期国债，国债价格涨上去了，收益率自然就下来了；
2）美联储“响应”全世界的呼声，从2019年初开始停止加息和缩表，甚至在2019年9月份又开启了大规模的国债回购（印钞），这当然会压低美国整体的国债收益率。
接下来，美股若想继续上涨，取决于两个重要因素。
1）美股的盈利率是否会上升？
2）美国的十年期国债收益率是否还会下降？
先来看第一个因素。
下面的这张图，绿线是美国公司盈利情况同比的增速。目前的美股盈利增速，已经从2018年20%以上的增速大幅度滑落至目前的3%左右，2019年初更曾跌至负值（因为数据公布的滞后性，其实这正是引发2018年底美股大跌的原因）……
图表来源：扑克财经，熊鹏，《当前美股状态评估》。
这与2007-2008年的美股盈利增速的状态颇为类似——当时的美股盈利增速，也是缓慢下跌到负值后，逐渐保持稳定，但因为经济预期变差，这依然导致美股缓慢下跌；然后当雷曼兄弟破产的冲击袭来，美股盈利增速迅速遭遇断头铡（见下图），进入暴跌模式。
图表来源：扑克财经，熊鹏，《当前美股状态评估》。
当然，我不是说2020年美股也一定会遭遇“断头铡”，但至少目前，美股盈利率继续增加的可能性并不是很大。
再来看第二个因素——美国国债收益率还有没有可能继续大幅度下降。
根据美联储主席鲍威尔10月31日的声明，他强调2019年的3次降息都是“周期中的调整”，而且强调说，这种调整“通常在加息的周期中包含3次降息”——这意味着，接下来美国经济不出问题的话，短期内美联储继续降息的可能性基本没有。
这也意味着，美联储的利率调整，已经不会再为美国国债收益率下降提供动力。
具体分析，请参见“保股市保国债，有多少脸可以不要？”
从买卖推高价格角度来看，美联储也明确声称，从9月份开始每月600亿美元的债券购买，不包括长期国债，都是中短期国债，这意味着10年期国债并没有在美联储的购买对象里；与此同时，经过过去一年的负利率折腾，欧美日利率水平已经达到了新的平衡，大规模外部资金冲到市场上来购买美国长期国债的可能性也基本没有。
没有新的大规模的购买人，10年期国债的价格不会出现显著上涨，其无风险收益率，当然也就不可能像过去一年来那样快速下降，更有可能在区间内波动。
我们再次应用A（盈利率）-B（无风险收益率）=C（风险溢价率）这个公式——
A要么下降要么持稳，B要么上升要么持稳，那么C，只有下降或者持稳的可能。
如此，股权风险收益率只有下降或者持稳的可能，在席勒PE、巴菲特指标都显示美股处于历史高点的情况下，美股还想要实现过去一年那样的大幅度上涨，大概只有上帝显灵才会实现吧！
（完）
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