路财主： 他说，美股年底会崩盘……

前言

9月份，美国短期融资市场隔夜回购利率突然大幅飙升，一度创下历史最高值10%，一时间美元荒突然笼罩美国金融市场。

 

9月17日，纽约联储开启十年来的首次隔夜回购操作，原计划投放750亿美元，但由于技术故障，实际释放的流动性仅为532亿美元；

9月18日、19日、20日，纽约联储继续释放流动性，分别投放了750亿美元；

9月19日，美联储公布了9月利率决议，宣布降息25个基点！这是美联储50天内第二次降息尝试，但此次降息对市场预期的引导失败了，降息完全无法引导市场流动性；

9月23日，纽约联储通过回购操作实际投放658亿美元，竟出现了认购不足的情况；

9月24日晚间的750亿美元的隔夜回购操作，已是9月下旬以来的第6次；

根据纽约联储银行的计划，还将于9月26日、27日、30日继续进行隔夜回购操作，每次操作将释放资金规模至少为750亿美元；

另外，26日、27日还将继续向一级交易商提供14天贷款，将向银行系统注入300亿美元的流动性……

 

美国遇到了什么问题？美联储遇到了什么问题？为什么突然间出现如此之大的动作，以至于大家都认为是美国结束缩表，重启了QE的进程？

上图是美国的资产负债表，这个圈出来的小尾巴如实反应了美国的这个“新QE”现象。公众号“智堡Wisburg”就此发了一篇文章《Zoltan Pozsar访谈：为什么回购市场变得疯狂？以及为什么年末会更加疯狂？》

 

在和朋友对此文的交流中，有朋友反映说文章的内容由于是翻译的，相对于中文语境有点拗口，也涉及到了一些名词，让人觉得不太容易看懂。所以我拿起大刀，把那些难看懂的、以及各类专有名词都砍了一遍，大致把这个访谈简写了一下，基本只留下了故事内容，关注点放在访谈的大致意思上，而不纠结文中一些词语和句子的取舍。

 

以下是访谈的简写版。

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导语：

 

今年9月，美联储开始定向定量给银行补充准备金，让人引起了是不是美联储又搞“QE”了的猜想。这次使美联储从缩表突然改变成扩表的由头，只不过是个小小的“隔夜利率”，但该事件带来的连锁反应，却是那么地惊天动地。

 

我们不禁要问：是什么引发了这次动荡？美国经济是偶感风寒，还是积病缠身？美联储这个医生给美国经济开的药，究竟能不能治病？

 

下面是对美国货币市场研究的绝对前沿Zoltan Pozsar的采访。他谈到了以下观点：

1、为什么这个波动是必然；

2、为什么美联储缩表是错误；

3、为什么美联储的药方治标不治本；

4、年底的情况会比9月还要吓人。

 

以下是将要出现的人物：主持人1（Tracy），主持人2（Joe），嘉宾（Zoltan Pozsar）。

 

主持人1（T）：正式介绍一下：Zoltan Pozsar是前美国财政部顾问，现为瑞士信贷银行策略分析师，他一直以来撰写了大量关于回购市场的研究。他在8月份就预言：一般抵押品回购隔夜利率，将会超出美联储的控制目标范围，而这个预言在9月份得到了验证：当时的利率突然从2%飙升到10%。所以我们赶紧找ZP来谈一下。

 

嘉宾（ZP）：很高兴再次来到这里。我们来说9月事件，很多人事后都在找是什么原因触发了当天的波动，但我认为他们搞错了方向，因为这个9月波动实际上酝酿了很久，它从美联储缩表开始就有预兆了。

 

嘉宾（ZP）：我们知道在美联储缩表的这个过程中，大概消耗了6000亿美元的准备金。也就是说，美联储的缩表过程造成了银行体系中的准备金逐渐减少，当准备金被耗尽时就会影响到金融体系中的流动性，而当流动性不足时就会引起像这次回购市场一样的动荡。

 

嘉宾（ZP）：我们首先关注一个重点：原来哪家银行准备金最多？它在这次缩表中耗费了多少准备金？以及从保证商业的角度看，它们需要保持多少准备金，它们的领导对这个问题有什么看法？

 

嘉宾（ZP）：现在我们知道，准备金最多的银行是摩根大通（JPM）。在美联储缩表的过程中，它的准备金由原来的3500亿降到了现在的1200亿。管中窥豹，从这里我们就可以看出，银行没钱了，它们的钱消耗掉了很多。

 

主持人2（J）：你的有些术语，对普通人来说太难懂了，让我来先科普一下准备金的基本知识。

 

主持人2（J）：银行从储户手上拿到钱，然后必须按照一定比例往美联储存钱，这个银行存到美联储里面的钱就叫准备金。由于之前那些年的QE，使得各银行的准备金大增。后来美联储开始缩表，银行的准备金规模就会随着缩表开始变小。最近发生的事情，就是由于准备金必须要保持最低比例，而银行不得不满足这个要求之间的冲突所引发。

 

（画外音：过去10年的QE使得银行增加了很多钱，而为了追求银行利润的最大化，这些钱很多都会被银行放贷出去，银行一般只会持有既能满足准备金要求，又不至于太多闲钱的数量。现在美联储突然要求银行们拿钱出来配合它的缩表。本来银行就是把余钱尽量维持在符合准备金最低要求的底线附近，突然要求它拿钱出来配合缩表，银行表示臣妾做不到啊。）

 

嘉宾（ZP）：没错，我们从两方面观察。首先，在金融危机以前，美联储为银行提供过一个叫日内信贷拨备的东西，两银行间的结算如果出现负值，导致银行不能正常结算的时候，就可以临时用这个日内信贷直接从美联储手上拿到一笔等量的钱，让银行双方完成结算。甚至在后期这种日内信贷方式还被推广到了隔夜拆借市场。

 

嘉宾（ZP）：然而，在后危机和后巴塞尔协议III的时代，没有任何一家银行敢动用这个日内信贷了。因为根据加强的监管规则，银行必须符合流动性覆盖率 (LCR)、日内流动性要求等监管规则。如果动用日内信贷，就说明你不符合要求、已经超出了监管。所以，在这样的时代，你必须用体系中存量的准备金进行结算。（画外音：就是不能找美联储打白条，必须要用自己的现钱。）

 

嘉宾（ZP）：但是，各个银行的准备金分布是不平等的，大的银行多，小的银行少。只有那些准备金多的银行，才能在银行间结算中提供边际贷款服务。（画外音：没钱的银行可以找有钱的银行临时借钱，那不找美联储打白条也没关系。）

 

嘉宾（ZP）：直白一点说，过去是美联储提供流动性给金融系统间结算，现在事实上是摩根大通（JPM）等在提供。而摩根大通等提供流动性的资金来源，主要就是靠准备金。摩根大通用这些钱向回购市场或融资市场的各个角落提供贷款，让结算可以顺利完成。也就是说，市场从美联储向支付体系提供日内流动性，过渡到了摩根大通和其他准备金充裕的银行向支付体系提供日内流动性信贷。（画外音：找美联储打白条，或直接找有钱的银行借钱，都是可以保证市场正常流动性的方法。）

 

嘉宾（ZP）：而美联储的缩表，等于是抽走了这些准备金。这样一来，在需要大量资金进行结算的日子、季末和年底，就容易发生问题。

 

主持人1（T）：关于准备金还有一点要谈，很多人对于描述该问题的措辞意见不一。到底是银行准备金稀缺 (scarcity)，还是短缺 (shortage)？为什么两者之间的区别如此重要？

 

嘉宾（ZP）：我认为两者没区别，实质上就是没钱。我想表达的就是：支付体系已经耗尽了本来用于结算的钱。过去，美联储能够随时提供日内贷款，因此准备金可以永远不被耗尽；现在，由于监管的原因，再也没法找美联储打白条要日内贷款，必须用有限的准备金进行结算。这种情形之下，如果为体系提供流动性的银行（画外音：比如摩根大通）耗尽了准备金，那整个体系就不能正常运转了。

 

主持人2（J）：那么，巴塞尔协议III的监管逻辑是什么呢？不希望银行拥有和动用透支能力的监管逻辑又是什么呢？

 

嘉宾（ZP）：我不认为存在这么一条规定说银行不可以接受透支，美联储也没说自己不会提供日内信贷。我认为这只是...... 比如说LCR吧，LCR规定每家银行都需要为未来30天的流动性需求先行融资。银行本身并不存在流动性问题。

 

嘉宾（ZP）：问题在于，银行一直是回购市场的贷款人，所以真正要面对流动性问题的实体是从银行要钱的交易商。

 

嘉宾（ZP）：银行平时愿意在回购市场给交易商发放贷款，直到达到一个阈值，这个阀值就是准备金的最低要求，当突破这个阈值，它们就不愿再发放贷款了。所以，这其实是一个交易商团体的流动性问题。

 

嘉宾（ZP）：一个更高层面的问题是，即便银行手中有流动性，也无法在回购市场发放更多贷款，因为如果它们发放更多贷款，就会违反日内流动性要求。这其实是监管规则造成的一个意想不到的后果，每家银行都想要保证满足准备金的最低要求，否则就要付出接受监管审查的代价。

 

主持人1（T）：看起来是交易商和银行的问题，退一步来说，如果我是普通人，我理这些金融市场的事情干吗？

 

嘉宾（ZP）：不，我认为这事情的影响非常大。你们知不知道为什么这事情很重要？

 

主持人2（J）：我们观众中的很多人也在问：这看起来很有趣，但关我屁事？

 

嘉宾（ZP）：因为，回购就是你“苟过今天来日再战”的方法（画外音：就是留得青山在不怕没柴烧），这非常重要！这句话的意思是，你手上没钱，只好来回购市场借钱，如果借不到钱，你就死了。对于金融体系的公司来说，你能借到钱然后明天还，你就能活着；如果你借不到钱，明天你会就倒闭了。当回购利率飙到10%，那就难借到钱来完成结算。体系流通不畅，还会波及财政部，财政部涉及的失业保障金、养老金、粮食券等等这些也会运作不顺畅，那就影响到了普通人。

 

嘉宾（ZP）：这是切实关乎民生的东西，所以美联储必须迅速做出反应。幸好这次事情没有持续超过一天，如果持续几天甚至一周，它就会变成和很多人生死攸关的问题。

 

主持人1（T）：你觉得纽联储交易部门的前任老大Simon最近离开纽联储和这个利率飙升有多大关系？你和美联储讨论过上述话题吗？他们会征询你的想法吗？

 

嘉宾（ZP）：首先说，我只在两年前见过美联储的人一次。然后，我认为缩表才是个错误。

 

嘉宾（ZP）：回购市场过去5年正常运转，而在去年12月31日以及今年9月初崩溃。正常和崩溃之间的区别，就在于缩表从市场上抽走的这6000亿美元准备金。

 

嘉宾（ZP）：我们来观察一下隔夜逆回购 (ON RRP)的使用情况。这个东西，是用来吸纳“闲钱”的流动性的（画外音：隔夜逆回购本质是金融机构借钱给美联储，美联储会付利息）。在某些时候，当人们手上钱足够、不需要从货币基金那借款的时候，货币基金就出现了“闲钱”，这个钱为了赚利息就会去购买美联储的隔夜逆回购。对于资本市场来说，这笔“闲钱”流动到这里就等于死钱了，这笔钱暂时就不会再参与市场借贷的流动。

 

嘉宾（ZP）：需要特别注意的是，当开始缩表的时候，我们发现已经没有钱去买这个隔夜逆回购，这就意味着体系中已经没有“闲置”的资金了。

 

嘉宾（ZP）：缩表、财政部TGA余额的增加、海外回购池使用的增加，所有的这一切，都会从摩根大通和其它大型银行中抽走准备金。一下子少了这么多准备金，就导致市场上的可供应急使用的钱不再足以应付市场的突变。

 

嘉宾（ZP）：我认为在缩表过程中应该设置一个安全阀，这个安全阀可以随时提供流动性，并且在流动性紧缺的关键时刻可以立即关上这个安全阀（停止缩表），但我们没有这个安全阀。

 

嘉宾（ZP）：我认为问题在于我们缩表缩得太多、太快了，所以这是一种架构上的错误。至于上面提到的人事变动，我认为和这次波动以及波动后的应对没有关系。

 

嘉宾（ZP）：顺便提一下，如果你纵览美联储在缩表期间的演讲和各种沟通，你会发现他们观测流动性的指标是完全错误的。美联储一直以银行是否动用日内信贷作为压力出现的信号。前面说过，现在的大家都不敢动用日内信贷，因为这样会引发信誉危机。所以，美联储看这个指标是完全无效的。用了错误的指标，缩表的速度又太快、额度又太大，所以现在整个金融体系都处于危险之中。

 

主持人2（J）：上次你来我们这儿聊天的时候，说了美国国债收益率下跌，导致海外投资者离场。这里我还想问问美债外国购买者对这次回购危机的影响有多大？

 

嘉宾（ZP）：除了收益率低，另一个重要的方面就是收益率曲线的倒挂。两三年前日本、韩国、中国台湾等大量购买美债，现在没那么多了，供远大于求。以前利差正常时候，它们买美债然后用外汇对冲，人们有收益。然而现在美日交叉货币基差扩大到负100，人们没钱赚。这基本意味着美日双方平价完全崩溃。这是一件大事，但美联储对此没有发表过一篇演讲、博客或是论文，什么都没有。

 

嘉宾（ZP）：当收益率曲线出现倒挂，所有的套利交易者都在边际上被赶跑了。因此，海外经对冲的投资者、外国银行、和相对价值基金都减少了买量。只有一级交易商这类在法律的强制下必须购买的实体还在买。

 

嘉宾（ZP）：但是，交易商是搬运工，不是套利者。以下是重点：当一级交易商成为短期国债的边际买家、并在隔夜市场融资时，能进行隔夜融资的市场也就只有隔夜融资市场了。你没办法再去别的市场了。

 

嘉宾（ZP）：因此，过去一年里，在货币市场和固定收益市场中，所有的融资都是在隔夜融资市场上完成的，这是十分危险的情况。因为当收益率出现问题的时候，如果钱没有进来，反而出去了，例如遇到一个大的结算日或是缴税日，你就遇到麻烦了。如果没有人提供资金救济，你就完了。

 

嘉宾（ZP）：美联储非常关心隔夜利率，所以隔夜利率崩溃，利差大幅扩大，远比上面说的3个月期交叉货币基差扩大到负100个基点严重得多。

 

嘉宾（ZP）：所以说，一级交易商成为国债市场最后出价人，融资市场全部集中在隔夜，这触及了美联储的痛点。这就是为什么现在会发生利率暴涨的原因，以及为什么美联储会“紧急QE”的原因。

 

主持人1（T）：考虑到很多后危机时期的流动性规则，初衷都是为了改善回购市场的脆弱性、比如加强隔夜融资市场，最后得到的却是几乎相反的结果，真是颇具讽刺意味。

 

嘉宾（ZP）：那是因为人们忽视了另一个重要的事实，就是回购市场今年增长迅猛。

 

主持人1（T）：这是因为国债发行的问题吗？还是别的原因？

 

嘉宾（ZP）：部分原因是国债发行，但也有赞助回购 (sponsored repo) 快速增长的原因。

 

主持人2（J）：什么叫赞助回购？

 

嘉宾（ZP）：科普：赞助回购是一种全新的回购方式。目前只有三家银行有能力支持赞助回购，它们是道富 (State Street)、纽约梅隆银行 (BNY Mellon) 和摩根大通 (JP Morgan)。

 

嘉宾（ZP）：赞助回购简单说就是，有钱的大银行可以直接撮合货币基金和对冲基金间直接的货币和债券交易，这样就可以在不涉及到银行本身的资产负债表的情况下完成交易，那样银行受监管的报表就会显得很好看了。

（参考说明：https://www.jpmorgan.com/global/research/sponsored-repo）

 

嘉宾（ZP）：所有这些进入金融体系的国债抵押品，大部分都是在赞助回购市场上融资的。

 

嘉宾（ZP）：目前，赞助回购只玩隔夜这一种最短期的游戏，它只提供隔夜拆借。这是一个新的市场，赞助回购的规模增长到了3000亿美元，也成为体系不稳定因素的一部分。因为如果它们的钱没有进到隔夜回购市场，而是去了别的地方，那么很多等米下饭的多头就要断粮（画外音：这个来不来的可控性不在美联储，对监管来说形成了表外不受监管的资产）。所以9月份的回购利率突然飚到10%（画外音：赞助回购不来玩，大家没米下锅，导致利率飙升）。

 

主持人2（J）：像摩根大通这种大银行，在流动性要求之外，还有技术意义上的超额准备金吗？

 

嘉宾（ZP）：银行有准备金，但不超额。如果两年前一个银行有3000亿准备金，在缩减为1000亿后就不能动、不敢动了，那中间的2000亿才叫超额准备金。这1000亿由不得银行做主，不能想放就放的准备金，就不是超额准备金，它必须存在美联储，以满足监管要求。

 

嘉宾（ZP）：我在工作中了解到，银行们不得不保持着准备金的数量来应付检查，所以不敢挪用，这就导致了9月份突然市面上准备金不够用的情况。

 

嘉宾（ZP）：很多人指责银行，说它们这么多钱存在美联储，为什么不拿来用？他们不知道银行也苦。眼看着有钱不能赚，银行才是欲哭无泪的。简单说，就是银行想用但是不能用，这导致了利率飙升。

 

主持人1（T）：市场上有巨大的套利交易机会，而且基本上是免费午餐，但是银行却不能参与进来。这就是我们之前提到的准备金短缺问题。

 

主持人1（T）：现在我们回过头来，看到美联储扩大了隔夜流动性操作的规模，并宣布每月购买至多600亿美元的短期国债。但是本月的回购利率又抬过几次头，摩根大通、高盛和美银美林纷纷表示美联储在解决市场问题上做得不够。那么，美联储到底需要做什么，回购市场还残留多大的问题？

 

嘉宾（ZP）：我也认为美联储做得还不够。美联储已经采取的措施疏解了一些短期压力，但这并不是结构性调整。流动性问题和资产负债表问题之间有着巨大差异。9月我们之所以遭遇流动性问题，是因为体系中的准备金被耗尽了。所以，美联储唯一要做的，就是注入边际准备金。

 

嘉宾（ZP）：年末很关键。到年末大家都不会有太大的空间来操作资产负债表，所以年末市场上资金会很紧张，大家都是先保住自己的饭碗，无暇顾及别人。所以美联储只靠现在这种做法对市场来说是不够的。

 

主持人2（J）：重申一下：季末和年底很重要，这一天是银行的“账单日”，监管机构也会在这一天来找麻烦。那么，有什么解决办法可以避免这些会反复发生的问题吗？你预言了年底会更糟糕。

 

嘉宾（ZP）：是的，我们先来谈谈回购市场，然后再谈短期国债购买的问题。

 

嘉宾（ZP）：从根本上说，问题在于美联储的回购操作是在三方回购的基础上进行的。美联储是头，看着双方在手下交易，它不可能亲自和某一方交易，那样太丢份，这是制度问题。反正这就是美联储可以做，但绝对不会做的事。

 

嘉宾（ZP）：美联储能做的第二件事是，向银行（而不仅是交易商）开放回购便利的使用。这是巨大的差别。

 

主持人1（T）：要包括非一级交易商吗？

 

嘉宾（ZP）：额，不是这个意思。目前，只有一级交易商可以使用回购便利，而银行不能。因此，美联储可以做的是，让银行也能。美联储副主席Randal Quarles曾做过一个演讲，就提到了这种可能，这样一来就可以轻松释放出五六千亿美元的准备金，这些资金就可以进入国债市场和回购市场（画外音：这样银行手上的准备金就会更少了，更容易引发更多泡沫）。但是我不认为美联储会这么做。

 

嘉宾（ZP）：美联储能做的第三件事，是对于交易商账户的进、出资金自动相互抵消，这会使得资产负债表更好看。但是我不知道这样做会不会涉及别国的监管程序，所以我也不认为美联储会这么干。

 

嘉宾（ZP）：所以，我不认为上面说到的1、2、3点能实施。如果这些措施都不能做，那年底大家的脸色可能就会很难看了，市场真的会陷入资金紧缩。如果你认为9月的混乱已经是大风大浪了，那么12月的情况就是惊涛骇浪。但是如果真的有大调整出现，那么年末可能就不是个问题；如果没有任何重大方面的改善，那么年末只能是惊涛骇浪。

 

主持人1（T）：一些人可能会说这是监管的倒退。但是，是否存在这样一种情景，即又一次的回购疯狂，或许就是年末这次，将影响一级交易商、银行或大型市场参与者的风险资产敞口？

 

嘉宾（ZP）：当然会，事实上，9月份时风险资产已经产生了微型的波动。当9月份回购利率飙升时，一些交易商就削减了股票、衍生品和外汇交易上的头寸，并把有限的资产负债表空间留给了回购交易，想尽可能地攫取高利率。如果原来投往股市的钱被挪去搞回购，当然就会对股市有影响。

 

嘉宾（ZP）：而当时并没有失控，也没有影响更多机构、影响持续更久的原因是，美联储介入了，它果断推出的那个准备金QE措施，使得从股票市场流出的资金又流回来了。我认为这个事件显示出，如果我们缺乏一套更好的接入美联储的融资管道、缺乏更激进的QE，那么年底将会出现非常大的问题。

 

主持人2（J）：我们没时间涉及这一点了，不过你已经打开了一个最具争议的“潘多拉魔盒”——即美联储的这次购债到底是不是QE？我感觉我们可以就这个问题再谈上好久。

 

主持人2（J）：不过你已经提醒了我们要注意，年末很可能再一次出现更严重的回购疯狂，并传导到风险资产。在这次讨论之后，希望人们对正在发生的事情有更深刻的理解。所以，Zoltan，很高兴和你谈话，谢谢你的到来。

 

嘉宾（ZP）：非常感谢。

对原文有所删节改编。

编辑：张一苇

 

后记

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作为世界上最成熟的金融市场，作为全世界经济的核心，美国金融市场上的一举一动都会影响到全世界。从2008年的金融风暴，到美联储的加息减息；从远在天涯海角的决定和举措，到受影响的各地人们的衣食住行，我们不得不关注这一切。对于美联储这个美国经济乃至世界经济方向盘的关注，以及它的做法所能引起的风浪的猜测，都是我们所不得不面对的东西。多读读这方面的好文章，知道事情的来龙去脉，总会有好处。