文：凭栏欲言
上周五最新数据，截止2019年3季度末，中国广义口径外债相比2季度增长345亿美元，外债总额首次突破2万亿。
可以很明显的发现，自2015年四季度开始，全口径外债迅速飙升。但也是自2015年四季度开始直至2019年，外储基本稳定在三万亿之上，任你风吹雨打，我自巍然不动。
01
商业银行结售汇逆差如何平盘？
银行结售汇差额通过银行间市场平盘是央行外汇占款变动的主要原因，外汇占款变动/银行结售汇差额，将其命名为传导率，这一数据在2018年为60%。
但2019年10月银行结售汇逆差311.01亿人民币，导致外汇占款减少5.98亿，传导率1.9%。11月银行结售汇逆差395.89亿人民币，导致外汇占款减少11.81亿，传导率2.9%。比例之低让人瞠目结舌。
传导率屡创新低是因自2019年初开始，央行为了稳住3万亿外储红线，开始将压力转嫁给商业银行。
按照市场规律来说，假如央行不对商行逆差平盘，将引起商业银行外汇短缺，进而导致外汇升值，即人民币贬值。实际上人民币在2019年确实贬值了，但幅度并不大，难以解释上述现象。
这首先当然要归功于央行强大的调控能力。央行对商行进行协调的话，商业银行就不会竞争性抬价争抢外汇，而竞争才是正常市场定价的前提，竞争受限，市场定价规律自然就会失效。
其次才是最重要的一点，即银行代客涉外收付款（包含结汇和未结汇资金）仍然保持了基本平衡。
正是因为银行代客收付款基本平衡，结售汇逆差额度，商业银行可以借用客户未结汇资金进行平盘，才没有引起央行外储相应减少。
02
结售汇压力转嫁给谁？
自银行代客涉外收付款数据（上图）可以看出，1-11月，经常项逆差为1194亿美元，同期资金和金融账户顺差1248亿美元。即代客收付款之所以尚能取得平衡，依赖资本和金融账户顺差，实际即借钱。
那么如何才能借到钱？当然依赖于给钱提供的收益。
2019年1-11月，银行代客涉外收付款累计顺差130亿美元，但2019年1-2月累计顺差565亿美元，也就是说，后面9个月累计是逆差435亿美元。
1-2月发生了什么？后面9个月又发生了什么？导致了差异如此巨大？
当然是2019年一季度股市狂飙的收益效应。2019年一季度，央行加大资金投放，国内股市暴涨。随之二季度开始，汇率和通胀压力逐渐浮现，制约了央行货币政策空间，随后沪指一直围绕3000点上下波动，资本收益急速下降，随之银行代客涉外收付款变为逆差。
一季度的收益效应在国际投资头寸表也有所显现。
2019年3月末，中国对外投资净头寸减少1049亿美元，即因为外资投资中国收益较高，而中国持有的外汇对外投资收益较低，两者的收益差异导致净头寸迅速减少。而二三季度，净头寸又迅速恢复，源自海外收益较高而中国资产收益率较低。
可以理解到，国际投资净头寸增多，代表资金外部收益高而内部收益低，资金会外流，资金外流需要购汇，会冲击央行外储。导致国际投资净头寸和央行外储数据相背离。
这中间潜伏着一条压力转嫁链条：
央行（外储）转嫁压力至商行——商行结售汇逆差压力转嫁国内客户未结汇资金——依赖于银行代客收付款基本平衡——是资本和金融账户顺差补偿经常项逆差——资本和金融账户顺差取决于中国资本收益。
中国资本收益增高会驱动国际投资净头寸下降，但会吸引外资流进，反而稳定了外储存量。反之，当中国资本收益下降之后，压力又将反馈给外储驱动其下降，但国际投资净头寸反而会有所上升。
而商业银行转嫁压力过程不止带来中国外债增多，同时导致商业银行内债中外币计价债务增多，涉外未结汇资金是商业银行的国内客户的外币债务，被用于结售汇逆差平盘。
03
明年汇率看贬至7.5
理清压力传导链条之后，外储为何能巍然不动一目了然，也相当清晰的显露出，当资本收益下降之后，银行代客收付款将变为长期逆差，之后央行会面临两个选择：
1） 商行无力对结售汇逆差平盘，必须央行卖出外汇平盘，这会影响外储快速下降，或驱动外储破三万亿红线，强化汇率看贬预期。
2） 央行不予平盘，商业银行将加大力度争抢外汇，外汇升值，人民币汇率贬值。
而两个选项都将驱动人民币汇率继续贬值。保守一点，至明年年末，看贬人民币汇率下破7.5。
评论