文：凭栏欲言
年后户外活动大幅减少，码字时间无形中增加了很多，结果盯多了电子产品就眼睛生疼，于是短暂调整了几日。
周六，众多热心读者留言让我解读一下，外储怎么只减少了12亿，似乎与海关数据严重恶化不匹配。
我就查询了一下外储数据。
01
论说话的艺术
周六，外管局公布外储下降12亿，我相信绝大多数人只记住这个数字，并由这个数字认为外储波动十分有限，无形中这强化了信心，却并没有发现其中的说话技巧。
笔者较真的扫了一眼外储公布数据，似乎发现什么地方不太对劲。
外储明明是环比下降87.79亿，怎么变成了12亿？
仔细一看，原来笔者的心理惯性以为外管局按惯例公布环比变动，但实际这次公布的是，与年初对比，即与2019年12月的数据对比。
说话的艺术性。
02
最为乐观的数据——由顺转逆
3月7日，海关总署公布数据显示，今年前2个月，我国货物贸易进出口总值4.12万亿元人民币，同比下降9.6%。其中，出口2.04万亿元，下降15.9%；进口2.08万亿元，下降2.4%；贸易逆差425.9亿元，去年同期为顺差2934.8亿元。海关总署数据，似乎更为契合国内通胀及疫情冲击会强化进口，遏制出口的现状。
中国有多个数据口径可以了解货物贸易情况。其中以海关总署的贸易数据最为乐观。这并不代表海关数据有失真，海关总署的每一个数据都会有对应报关单支持。海关数据失真这仅仅是因为中国资本项存在管制，资本项流动假道贸易的行为不可避免，这在事实上造成了海关数据的过分乐观。
2月，这个最为乐观的数据由顺转逆。
由去年同期顺差2934亿人民币转为逆差425亿人民币。
03
那个数据可以准确反应外储变化？
显然不会是海关数据，首先，海关数据口径过窄，仅体现贸易。其次，海关数据过于乐观，当然或许正是因为这个数据足够乐观，诱导关注此数据的行为似乎也最多。
按理来说，最客观的体现外储未来走势的数据应该是银行结售汇数据，尤其是其中的经常项目，更是汇率升贬的基本面。但其在2019年与外储变动失去了关联性。
3月6日，外管局公布了一月份银行结售汇数据。
可以发现一月份，银行结售汇数据顺差63.85亿美元，其中经常项目顺差31.52亿，资本和金融项目顺差51.31亿美元，银行自身逆差18.99亿，单看经常项顺差31.52亿美元，似乎不错。
实则不然，因为历史的1月份数据都有外贸企业恐慌性结汇因素。
2020年1月银行代客涉外收付款数据：可以发现，2020年1月份代客涉外收付款顺差74亿美元，但经常项是逆差124亿美元。
对比发现：
1） 银行代客涉外收付款数据或更准确体现外储变动。（74亿美元）更贴近于一月份外储增长75.73亿（考虑外储资产详细构成未对外公布，仅可做参考）。
2） 历史1月份外储增长都有恐慌性售汇因素。银行代客涉外收付款的经常账户，一月份逆差124亿美元，但银行代客结售汇的经常账户，一月份顺差31.52亿美元。一个顺差一个逆差，或源于1月份人民币汇率急速拉升导致外贸企业恐慌性结汇所致。这从2019年数据可以得到验证， 2019年1月份，经常项同样有94亿美元顺差。但2019年全年，银行结售汇数据经常项是逆差611亿美元。这显示近年1月份数据都是比较突兀的，或主要原因就是年末汇率升值驱动外贸企业恐慌性结汇。
3） 外储增长背后是债。从一月份看，外储的增长是与银行代客涉外收付款的顺差数据匹配。或意味着外储增长源自对外，资本和金融项目融资；对内，借涉外客户未结汇资金。
04
恨爱交加的热钱
银行结售汇数据自2015年起，年度经常项一直是逆差，代表外储的稳定或增长，只能由资本和金融项顺差对冲。
而资本和金融项资金具有快进快出的风格，被通俗的称为“热钱”。
“热钱”一词的广为人知源自2012年，时任央行行长周小川在三亚经济国际论坛上谈及“加快推进资本可兑换”时说：“中国落实资本项目可兑换，将是正当兑换，不欢迎快进快出的套利热钱”，“对冲基金就是进来搞一把就走的，这个钱我们不欢迎。”
“热钱“一词由此广为人知，在2012-2015年之间，中国多次表态不欢迎热钱流入，同时采取措施打击热钱流入。但在2015年之后，态度已悄悄切换。
现在的中国事实是热烈欢迎热钱的！热钱的流动基于三要素（息差、汇率预期和资本收益），中国的汇率逆周期调节即基于挽留热钱。
05
人民币降息的可能性探讨
自热钱流动三要素来看：
1） 由于美联储紧急降息50基点，这将扩大中美息差，抑制资金外流。2020年3月6日，中美十年国债收益率之差较2019年10月31日缩减34基点，将明显的抑制中国的资本外流。
2） 美国股市暴跌，冲击美债下行，助力中国资本外流压力减轻。
3） 美元指数暴跌，主要源自美元货币政策与欧英日货币政策的短期形成明显反差，其次是股市暴跌驱动资金流出，也将助力中国资本外流压力减轻。
由此来看，中国自2月下旬开始，热钱外流压力明显减轻。
在驱动股市的逻辑上，这与2月下旬之前有本质不同。在此之前，人民币汇率与上证指数的严重同向是基于汇率上涨可以抑制热钱流出支撑股市。
但周五（3月6日）中国上证指数大跌是基于美股暴跌的恐慌情绪传染，而不再是资本外流压制股市表现。
但这并不是一个长期的减轻趋势。
A:但如果美股持续暴跌，金融危机预期确认，风险溢价攀高，资金将避险回流美国。
B：美股重回涨势，或欧日英强化刺激，将导致美元指数回升，压力会重新归来。
C:如果中国股市持续下挫，资金将避险流入国债，冲击收益率下行，压缩中美息差，赋予资金外流动力。
D：最乐观的数据，海关进出口由顺差转为逆差，代表人民币汇率基本面下滑，这或诉求中美息差扩张予以补偿。
美联储降息50基点，以模型观测（时间点3月6日）这为中国腾出了47基点的降息空间，或1600基点左右的贬值空间。这导致了三种选择。
1） 人民币贬值到7.1，改善对外贸易，防范汇率基本面看贬预期积累，驱动息差缩窄，较具有可持续性。
2） 降息，驱动十年国债下行47基点，至2.23%。将强化汇率贬值压力，最不具有可持续性。
3） 中间路线。降一点息，贬一点值。譬如降息10基点，贬值至7.05。
基于资金外流压力改善集中在短期，笔者认为政策或会倾向于选择最后一种，而不会选择直接跟进降息50基点。
短期降息幅度或不会太大（倾向于10基点内），着力点或将放在引导人民币汇率下行，出清一部分汇率压力。
银行结售汇数据原本是外储变化的先行数据，但2019年全年，外储与银行结售汇数据几乎没有关联，压力全部转嫁商业银行，2019年外储不减反增，全年央行外储增长了352亿美元。
但2020年2月，央行外储在2月单月下降87.8亿美元，结合海关数据由顺转逆。
或是外储压力转嫁无路的表现，是量变到质变的开始。
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