路财主： 会不会通胀，第三种钱才是关键！

很多人都知道，与经济规模比较，日本政府的债务规模在全世界都独领风骚；

很多人不知道，与经济规模比较，日本央行的印钞规模在全世界也独领风骚。

如果不是美联储最近一个月疯狂印钞（目前资产负债表规模已超过6万亿美元），日本央行资产负债表规模折算成美元一直是超过美联储的（当然，在2020年3月份之前，欧央行、中国人民银行的资产负债表规模折算成美元，也都超过了美联储）。

问题是，大家都知道的——

1）日本GDP连美国的1/4都不到；

2）美元是全世界的货币，日元只是日本人的货币而已。

 

既然如此，接下来大家不免要继续追问两个问题：

一、日本央行是怎么印了这么多钞票的？

二、印了这么多日元，日本为什么没有发生通货膨胀？

 

第一个问题比较复杂，所以我特意花了很大精力，在昨天的文章——“美国经济，会不会步日本的后尘”里给掰扯清楚了，今天的文章，是专门来解答第二个问题的。

 

首先我们需要定义一下“通货膨胀”这个词儿。

 

虽然人人都以为自己知道什么是通货膨胀，但实际上每个人认为的通货膨胀可能都不一样。通常认为，通货膨胀是指主要商品的物价持续、普遍、不可逆的上涨，但如何来衡量“主要商品”，如何来衡量“物价上涨”，很大程度上其实是个技术活儿。

 

举个例子，房子算不算主要商品？毕竟，它是老百姓购买的最大头的东西，每个月你可能都要把收入的一半送给房贷——但我要明确告诉你，至少在我们中国，它不是通货膨胀计算的“主要商品”。

 

那什么是主要商品呢？中国的官方CPI中，明确定义了8类：食品烟酒、衣着、生活用品、医疗保健、交通通讯、娱乐教育、居住（房租）以及其他用品。

 

确定了主要商品，还有个权重的问题——比方说，今年猪肉的价格上涨很多，那我就把猪肉的权重给调低，如果通讯产品和服务的价格下跌很多，我就把它的权重增加……所以就有了去年关于中国通胀的一句名言：“去掉了猪肉其实是通缩。”

 

即便是商品种类和权重都确定了，还有个数据来源问题。比方说，可能今年市场上很多人的房租都上涨了很多，但人家政府调查的那些人的房租，恰恰都没有上涨，你能怎么说？

 

 “物价上涨”评估，也同样是个技术活儿，我们拿美国的官方CPI来说，你10年前用的手机400美元，现在用的手机600美元，我们马上就会认为这是物价上涨了50%——

不不不，你这太不技术了，600美元的手机相比10年前400美元的手机，多出了音乐播放功能、照相机功能、视频录播功能……，这些功能都是有价值的啊，当然都应该扣除，七扣八扣之后，就手机价格这块儿，不仅没上涨，反而大幅度下跌了呢！

 

也就是说，即便不讨论任何货币本身滥发的问题，只是来准确定义通货膨胀的话，最简单直接的答案就是：

政府说通货膨胀是什么，就是什么！

如果进一步考虑到，当代社会政府和央行控制着货币供应数量的事实，通货膨胀就有了这样一个大家都能接受的定义：

因货币实际需求小于货币供给，从而导致货币的现实购买力大于产出供给而引起的一段时间内物价持续而普遍上涨的现象。

 

有鉴于此，《货币的非国家化》的作者哈耶克曾在写给《华尔街日报》的一封信中写道：

"你们能否在每期报纸的头版，用大写字母印上这么一个简单的事实：通货膨胀是由政府及其工作人员造成的，除此之外的任何人都不可能造成通货膨胀。如果你们这样做，那可真是一件善事。"

 

今天我们讨论日本有没有通货膨胀，当然也要根据日本官方的数据来，进一步地，根据当今世界各国央行通行的规定，年化通胀率在2%以下，都可以理解成“没有通货膨胀”，而通胀率如果低于1%，那就被称之为“通缩”。

 

下面的这幅图表，就是1999年迄今日本官方公布的每月年化通胀率情况。

从这个数据上来看，在过去20年的时间里，除了2008年初、2014下半年到2015年初的极少数月份外，其他时间日本的通货膨胀率全部都在2%以下。从这个意义上来说，日本在过去20年可以说没有出现什么通货膨胀问题。

 

与此对比的，是日本的印钞情况（下图用央行资产负债表规模表示）。

在昨天的文章（“美国经济，会不会步日本的后尘？”）中，我已经详细论述了日本1999年以来的非正常印钞过程：

1）0利率+QE1（1999年3月至2006年3月）：央行资产规模由80万亿日元温和增长到145万亿日元，基础货币增速处于正常范围，央行资产购买范围仅限于国债；

2）QE2+多种资产购入（2009年1月至2013年3月）：央行开启资产购买计划和贷款支持计划，不仅购入国债资产，而且开始购入公司商业票据、公司债、股市ETF和房地产信托基金，但央行资产增长仍属温和，从120万亿日元增加到164万亿日元；

3）QQE阶段（2013年4月迄今），央行大规模购入国债及ETF资产，央行资产负债表规模快速增长，央行资产从165万亿日元增长到目前的604万亿日元。

 

最近20年间，日本基础货币供应增长了6.5倍，特别是最近的7年间暴涨了440万亿日元（几乎相当于日本的GDP），但日本的通货膨胀却一直处于低位，这实在太奇怪了。

 

出现这个问题的关键，在于信用货币体系下“钱”本身的复杂性。

 

为了说明问题，我把信用货币体系下的“钱”，分为三种：

1）人们手中的钱，也就是你看得到摸得着也能用的硬币或纸币，我们称之为“现金”，在现代社会，一般而言这个钱的总规模比较小；

2）商业银行账户上的钱，这就是你在银行账户上记录的、看得见摸不着但是可以使用的钱，通常其实是被称之为“信用”或者“信贷”；

3）中央银行账户里的钱，这个钱躺在各持牌商业银行在中央银行所开立的准备金账户上，一方面，这是真真正正的由央行所“印”出来的钱，是基础货币，我们每个人在商业银行账户上的钱，也都由这个钱衍生而来；但另一方面，这些钱却不能拿来购买任何东西，只能在这些持牌银行的账户之间进行流转。

 

第一种钱和第二种钱的意义其实差不多，只是实物和电子形式的区别，都可以在现实社会中购买商品、服务或各种资产，而这两种钱加起来，差不多就是所谓的“广义货币”。

 

但是，央行“印出来的钱”，却都是第三种钱，这些钱印出来之后，除非经过商业银行之手，将其变成第二种钱，否则，这些钱对于社会的购买力而言是没有意义的。

 

问题来了——

商业银行如何将第三种钱变成第二种钱呢？

答案是——

需要社会上的企业或居民，向商业银行借贷，然后，商业银行用这种借贷作抵押，就可以把第三种钱从央行的准备金账户中松绑出来，变成第二种钱。反过来，如果大家都倾向于把钱存进商业银行，商业银行按规定必须把其中的一部分存回央行，第二种钱就会变成第三种钱。

 

说白了，第三种钱就是“基础货币”，在中央银行账户上，通常体现为“准备金”，它需要社会上实体经济部门的真实借贷需求，将其转化为能在社会上购买商品、服务或资产的广义货币。

 

我再次普及一下，信用货币时代，正常的经济（货币）扩张途径，在于私营部门（非金融企业或居民部门）从商业银行借贷——

从货币端来看，商业银行用这些借贷做抵押，从央行得到新的基础货币（再贷款），然后，这些货币会在商业银行和私营部门之间来回流转（货币乘数），形成了整个社会的信用扩张，而总的信用扩张量，就体现在银行的存款或贷款总量上；

从经济端来看，家庭或非金融企业得到资金，进入生产或者消费环节，这些资金的支付增加了经济要素之间的流通，创造了新的财富和商业交易，这就是经济发展与扩张。

 

在过去的20年间，日本央行确确实实狂印了520万亿日元的“第三种钱”。可惜的是，因为日本社会私人部门（非金融企业+居民部门）的借债能力和借债意愿，再也无法恢复到1995年以前的水平，所以，这520万亿日元中的绝大部分，最后还是躺在各商业银行在中央银行所设立的准备金账户上，并没有真正流通到社会上去。

 

下面这张图表，就是1995年到2018年日本私人部门债务（非金融企业+居民部门）/GDP的水平（图中数据为百分比），大家可以看到是在一路下降的。

要知道，因为经济持续低迷，日本最近20年来的GDP都变化不大，私人部门债务/GDP的比例持续下降，也就意味着日本私人部门整体债务绝对值一直在下降或者维持，也就意味着日本央行狂印钞的绝大部分资金，并没有流通到社会上去。

 

虽然，在日本央行努力印钞之下，甚至直接冲到股票市场购买ETF资产（这意味着央行直接通过股市把第三种钱变成了第二种钱），日本的广义货币M2，相比20年前还是扩张了大约90%的样子——但这与央行印钞总量增加的倍数相比，实在不值得一提。

 

有人可能会进一步问：

为什么日本的私人部门的借债能力和借债意愿无法再增加了？

 

这个问题，我在昨天的文章中进行了详细论述，这里再复述一遍。

 

泡沫经济破灭之后，无论日本的企业还是家庭，都发现自己负债累累——

对企业来说，资产端大幅缩水+负债端维持不变，从技术上说，企业已经资不抵债应该破产。但是，因为日本企业文化的特点导致其依然坚持下去，但此后的经营中，它们会把主要经营利润用来弥补资产端的缩水并偿还债务，无论央行如何降低利率，它们无力、也不愿进行新的扩张性的投资，这就是辜朝明所说的“资产负债表衰退”。

 

对居民部门来说，就是资产价格下跌+收入减少+债务依旧，因为时刻需要用资金支付债务的本息，整个社会的表现就是消费急剧萎缩，民间陷入对资金需求的黑洞，这就变成所谓的“流动性陷阱”。

 

因为整个社会陷入了债务通缩的棘轮之下，哪怕日本广义货币20年增长了90%，算下来，其年化增长率仅有3.3%，这种信用增长率，大概只能勉强维持整个社会债务不要崩盘而已。

 

最后大胆说一句，这篇文章虽然讨论的是日本，但整体的逻辑和原理，对欧元区、对美国、对中国都是适用的。

 

也就是说，如果一个经济体的私人部门债务（企业部门+居民部门）扩张到一定限度，接下来它们无力或不愿承担更多债务，那么经济扩张和信用扩张就会停滞下来，哪怕央行把利率压低到0，哪怕央行实施大规模的QE印钞，都很难让经济再恢复到以前的状态……