文：凭栏欲言
10月10日，周六，央行意外发布消息将远期售汇业务外汇风险准备金率下调为0。
01
历史政策动机及影响
2018年8月6日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%（与现在相反），当时背景是人民币连续八周走贬，创1994年汇率并轨以来最长连跌记录。
央行2018年上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，目的为了增加远期售汇的摩擦力，进而稳定汇率。
2018年8月，在政策公布后，离岸人民币汇率迅速反弹，此后汇率重新走贬，但贬值趋势明显变缓。
但远期售汇业务外汇风险准备金率上调也增加了外贸企业汇率套保成本（不套保又将面临汇率剧烈波动冲击），挤压了外贸企业利润空间。
此外央行上调售汇业务准备金率这个行为本身也对外释放了央行认为人民币汇率存在贬值压力的预期，诱导看贬预期蓄积，一定程度上对冲了政策影响。
02
相反的动作与动机
2020年10月10日，央行将外汇风险准备金率从20%重新下调为0，动作与2018年完全相反；而本轮下调背景是人民币连续4个月升值，也与2018年完全相反。
显然，下调风险准备金率这种降低远期售汇摩擦力的行为，或助力人民币汇率下挫。
2018年央行意图驱动人民币升值（对冲贬值趋势），而当前政策的出台则是央行意图驱动人民币贬值（对冲升值趋势），目的都是将人民币汇率控制在区间内震荡。
03
央行的动机
央行动机或有以下几点：
1、 央行多次强调维持人民币区间内震荡，以过去一年的观测来看，央行属意的区间是6.8-7.2，现在显然已经突破了上限，已超6.7，这与央行意图不符。
2、 突破下限固然会招致热钱外流，影响国际收支平衡。但突破上限却也将压制出口。企业创汇能力是汇率的基本面，汇率突破上限反过来会影响汇率基本面恶化，创汇能力下降也将影响国际收支平衡。由于海外受疫情打击产能尚未恢复，中国疫情控制较好，对中国出口企业的影响从宏观数据上尚未明显显现（美国贸易逆差攀升至14年最高，反过来也喻示中国出口受到打击较少），但对很多生存力较差的中小型出口企业影响却已经显现，汇率连续升值已将这些中小企业最后的利润空间剥夺。
3、 近期热钱呈现流入趋势（但经常项持续逆差），国际收支较为平稳，使得央行有能力腾出手来兼顾一下汇率基本面（企业创汇能力）。从这个角度理解，央行有动机将汇率重新稳定在6.8-7.2区间，来稳定出口企业的汇率生存环境。
4、 净外需是拉动经济的三驾马车之一，汇率升值显然将抑制出口增加进口，减少净外需，进而会压制中国经济反弹无力。
5、 调降准备金这个行为本身就可以降低企业资金流动的摩擦力，促进出口。
6、 宣示央行对汇率的信心。进而影响资金流入中国的信心，以信心刺激资金流入，可以一定程度上对冲资金外流摩擦力下降。
总体来说，以汇率升值吸引热钱流入（金融项顺差）是一种较为极端的、不可持续的稳定国际收支的手段；
而以汇率贬值提高净出口（经常项顺差）则是一种更具可持续性，更显平和的稳定国际收支的手段。
在汇率连续贬值的背景之下，央行或无法顾及太多，只求先稳住国际收支就行，哪怕手段不可持续；
但在汇率连续升值的背景之下，央行显然会更倾向于提高国际收支的可持续性，截然相反的政策就此出台。
然而，当前中国国际收支平衡构建于热钱顺差之上，具有脆弱性。又逢美元货币宽松与恐慌情绪反复循环激荡，刺激海外美元流动性大幅震荡，各新兴经济体频繁受到美元流动性的冲击。
在此背景下，央行意图控制汇率重回合理均衡区间，或会波及到热钱流动趋势，脆弱的国际收支平衡会否就此受到影响？
END
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