文：凭栏欲言
统计局公告，10月中国CPI同比上涨0.5%，创11年新低；10月中国CPI环比下跌0.3%，略有下降。全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，环比为0。
从环比来看，PPI平稳，而CPI下跌，或喻示部分通胀因素被工厂（产能过剩恶性竞争）消化。
从同比来看，CPI创逾10年新低，喻示债务无法稀释，内债压力恶化。
01
CPI同比大跌而环比微降
原因：
1） 人民币持续几个月升值，猪肉等农产品进口量翻倍增长，输入性通缩因素会压制了价格上行，升值趋势延续与CPI环比下降0.3%较为匹配。
2） CPI同比涨幅创逾10年新低，但环比仅微降0.3%，这种反差的形成主要影响因素是2019年4季度通胀基数较高，造成同比（与去年同期对比）剧烈下降，但环比数据（月度对比）波动微小。
两个原因来看，2019年4季度基数较高是影响10月通胀同比数据创出新低的主要原因。
通胀下行有利于汇率（减少进口），却不利于债务。
02
人民币制约有所减轻
1） 内通胀因素。CPI同比数据得到控制，货币政策制约有所下降。
2） 外汇率因素。自5月末开始，人民币货币政策收紧，导致热钱套息流入，驱动汇率升值。至11月份，人民币一度升值至6.5区间。价格变动本身是影响预期最直接的因素，这有利于改善人民币汇率预期，刺激海外资金惯性流入，惯性流入可以降低中美息差上的要求（已经从250基点降至235基点），有利于人民币货币政策放松。
从央行表态来看，11月6日，央行副行长刘国强在答记者问时确认：“资金价格总体呈下降趋势，要有确定性的预期”。表态确认了中国央行正试图放宽货币政策。
背后是人民币汇率已超央行预期升值，10月份通胀同比创11年新低也有利于释放人民币货币政策空间。
央行的放水意向没有问题，但国际收支平衡挤压之下，放水空间存疑。
03
双重掣肘
包括中国在内新兴市场经济体总会受经济和金融双重掣肘。在多年来全球流动性宽松的背景下，新兴经济体外债水平都在不断上升。多数新兴市场经济体为出口导向，贸易依存度较高，疫情冲击打击本国优势产业，引发外需萎缩，可能加剧本币的贬值预期，会进一步增大了外债偿还压力。
缓解问题需要进行利率上的拉升和通胀上的控制（否则就会导致进口增多，外汇流失）。这是土耳其、阿根廷等国家的本币利率都很高的原因，这也是中国自2020年5月末以来货币政策收紧的原因。
（跨境）金融的掣肘让新兴经济体有加息和抑制通胀的压力。
但多年的贸易依赖形成的内需低迷、产能过剩以及天量内债等因素，又需要以利率下行稳定经济、以全民通胀消化债务。
经济掣肘让新兴经济体有降息和推升通胀的压力。
新兴经济体的两难！
04
中国能破局吗？
2020年的1-5月份，中国央行选择了稳定经济，在两难问题上，很显然这会面临金融掣肘。
可以发现1-5月，人民币利率下行稳经济导致跨境金融遭受到较强压力，人民币汇率一路贬值，中美息差（贬值压力的数据量化）一路扩大。
央行一再强调资金要进实体，对资金流入金融严防死守。
一季度中国CPI超过5%，如果大量资金涌入实体显然会将通胀推得更高，但央行仍然要求资金要进实体，目的之一就是防范对跨境金融产生压力，这又会形成反向掣肘。
而6-11月，央行选择的是稳金融，中国无风险利率迅速上行，十年国债收益率一升再升，两难问题将面临实体的掣肘。
这必然会带来经济上、内债上的压力。
2020年11月6日上午10时，中国国务院政策例行吹风会，其中提及前三季度，商业银行实现净利润（银行的增量）15000亿元，但前三季度GDP增量（全部实体的增量）为9941亿人民币。所有实体增量加起来，比商业银行增量（利润）还少了5000亿。
即全国实体埋头苦干三个季度，一算还不够商业银行利息。
强调一下，实体投入的是人财物，而不只是财（银行贷款只是财）；商业银行也只是金融机构之一而不是全部。更夸张的是，商行利润1.5万亿，这是在金融对实体让利1.25万亿之后实现的。
这种背景之下，如果没有较高的通胀来稀释实体债务压力，债务风险已经十分严峻，贷款应延尽延政策（风险推后）一旦结束，恐怕马上就会爆发风险。
或正是因为风险如此逼近，在跨境金融风险有所缓解的情况下，央行正试图放宽货币政策。
中美十年国债利差已经从10月中旬的250基点附近下行至235基点，显示出稳金融（稳外债）向稳经济（稳内债）切换的迹象。
但意外发生！
随着辉瑞新冠疫苗重大突破，十年美债收益率迅速飙高，目前已经创出自2020年以来的新高。
这种情况影响之下，中国无风险利率是否还具有下行空间又成疑问！
如果不能顺利放松货币政策，如果不能驱动通胀上行，内债压力如何破局？
小结：
经济和（跨境）金融双重掣肘之下：
内债要么通胀稀释，要么违约刚爆；都将遭遇（跨境）金融掣肘；
外债要么加息稳定，将遭遇经济掣肘；要么违约刚爆，将遭遇金融掣肘。
破局已失去了可能性，风险爆发是一种必然。
而CPI同比创出10年新低，迅速放大了内债压力！
END
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