路财主：3-5年后的深度老龄化，中国会是什么样子？

想象一下，8-10年之后，中国进入持续的人口下降期，深度老龄化社会来临。

• 你逛公园，满眼所见都是白发苍苍的老人在遛弯散步，孩子数量与之相比有着数量级的差别；
• 你上工地，会发现搬砖的人还是30年前那一批人；
• 你去餐馆，从厨师到服务员，几乎所有服务人员，都是50岁上下的阿姨大叔；
• 你坐飞机，“空姐”们大都是40岁上下的“姑娘”；
• 甚至当你想去酒吧里放松一下，会发现酒吧的服务员也都是50岁上下的阿姨；
• ……

总之，除了能够支付相对高薪水的工作之外，全社会大多数服务业从业者，很可能都是今天的同一批人，只是老了10岁而已。

按照经典的经济学理论，一个国家的长期经济增长是由劳动力、资本、技术等生产要素共同影响的。例如，根据丹尼森大学的研究，美国1929-2011年间GDP年化增长3.02%，其中1.23%来自劳动力贡献，0.74%来自资本，1.04%来自生产率提高。

关于为什么人、特别是劳动人口的数量，才是经济增长最核心的要素，我在“现在出生人口数量，决定了我们20年后的收入”一文中已经进行了解释。文章中还列举了中国的老龄化与日本的相似性，并且认为，中国经济当今的国际地位，收入增长的速度，都非常类似于日本25年前的时候。

根据国家统计局最新公布的人口普查数据，2020年中国60岁及以上人口为2.64亿，在总的人口中占比为18.70%，其中65岁及以上人口为19064万人，占比13.50%。

对比日本的话，这大概相当于日本1993-1994年的水平，此后老年人口比例迅速增加。中国目前也已经显示出这样的苗头。

另一方面，从人口出生率来考虑，2020年中国人口出生率为0.87%，此前的2018年和2019年分别为1.1%和1.05%，整体相当于日本1988-2004年的水平。不过，日本的人口出生率从1.1%下降到0.87%花了15年时间，而中国只用了3年，远比日本更为陡峭和迅猛。

显然，从人口结构对比来看，无论是65岁以上老人占比、人口出生率，或者是15-64岁的适龄劳动人口占比，中国目前的整体情况，大概就相当于日本的1995年前后。

按照国际通行划分标准：

• 当一个国家或地区65岁及以上人口占比超过7%时，意味着进入老龄化社会；
• 占比达到14%以上，为深度老龄化社会；
• 占比超过20%，则进入超老龄化社会。

目前的情况是，日本于1971年正式进入老龄化社会，1995年进入深度老龄化社会，2006年进入超老龄化社会；

至于中国，2002年进入老龄化社会，目前正在快速奔向深度老龄化社会。按照国家统计局公布的最新人口普查数据，中国极大概率将在接下来的1-3年内进入深度老龄化社会。

如果认为人口是经济发展最主要的驱动因素的话，从人口结构类比中我们可以推断，中国经济和日本的经济表现，有较大概率存在着一个25年左右的时间差。

所以，观察日本1995年前后的经济增长、房价、股市、养老、婚姻与生育等方面的情况，对于我们国家陷入深度老龄化之后的经济变迁具有重要的意义。

（一）经济增长

按照美元计价，二战后日元的汇率稳定下来之后，日本经济就进入了快速增长的轨道。日本经济增长最高速时段是1960-1995年，持续35年时间。在这期间，以名义美元计价的日本经济，年均增长率达到了14.7%。

同样按照美元计价，自改革开放迄今，中国经济增长最高速时段是1978-2013年，也持续35年时间。在这35年时间里，以美元计价的中国经济，年均增长率达到12.3%。

为了方便大家对比，我们对两国GDP的增长率及其世界占比数据的时间线进行了处理，让日本的1960年迄今对应于中国的1978年迄今，舍弃了中国1978年之前的数据。

不管是两国官方公布的GDP增长率数据，或者是以名义美元计价的GDP增长率数据，都能看出来中国与日本相差20年左右的相似性（见下图）。

根据上面两幅图，我们可以简单看出：

人口老龄化来临之前，得益于人口红利，经济高速增长，以名义美元计价的GDP增长率，动辄都在10%甚至15%以上，实际GDP的年增速也都在5%以上（起飞阶段都超过10%）；

人口老龄化来临之后，经济的增速会下降一个台阶，以名义美元计价的GDP增长率降至10%以下，实际GDP增速将降至5%以下。特别是深度老龄化来临之后，以名义美元计价的GDP增长率会降至5%以下，而实际GDP增速甚至低至1%左右。

根据日本的经验，在一个国家进入深度老龄化之后，实际经济增长率，很难维持在5%以上。2015年以来，中国的GDP增速大概维持在6-7%，如果深度社会老龄化来临，这一速度也将很难维持，我们的实际经济增速很可能会进一步下降到5%甚至更低。

根据我在“认真算了20年后的中国人口数据，把自己给吓着了！”一文中的推算，到2028年，中国每年死亡人口将超过新出生人口700万之多，中国将比日本更加迅速地进入超老龄化社会。到那个时候，5%会成为一个实际经济增长率的天花板，GDP增速能维持在3%左右就很不错了。

（二）房价

众所周知，日本的经济泡沫于1991年达到顶峰，在此之前的30多年时间，日本的人口持续向东京、大阪、名古屋等几个大城市集中，因为人口的持续涌入，这些大城市的房价地价都持续飙升。

以地价为例，日本地价在泡沫破灭前36年上涨82倍，六个核心城市涨幅更高达210倍。在这中间，除了1975年进行了调整之外一直都在上涨——其中，1955-1974年日本东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等六个核心城市地价上涨40.6倍、年均21.7%，其他城市上涨29.6倍、年均19.7%。

以美元计价，1955-1974年为日本房价的快速上涨期，这一时期，随着日本经济的快速赶超，日本的GDP和人口都在快速增长，大量年轻人涌入大城市，他们对住的需求，推动了日本大城市的地价和房价都快速上涨，20年时间6大都市区的地价上涨高达40倍；

随着1973年石油危机冲击带来的经济滞胀，日本经济增速进入5%左右的换挡期，所以1975-1985年是日本房价的温和上涨期，11年时间涨幅不到1倍；

1986-1991年，伴随着日元的持续升值和央行疯狂发放信贷，日本房价进入最后的疯狂期，6年即上涨了近2倍；

1991年迄今，伴随着日本经济泡沫的破裂，再加上深度老龄化社会来临，经济陷入停滞，适龄购房人口（20-50岁人群）数量大幅快速下降，全社会私人部门（企业部门与居民部门）信贷能力持续下降，再加上日本城市化率已经高达77.4%，日本企业和居民一起陷入漫长的“去债务、去杠杆”时期，房价进入漫漫下跌期。

1991年日本房地产泡沫破灭后，东京圈地价大幅下跌至2005年，2006-2008年开始回升；但受全球金融危机影响于2009年开始再次调整，2014年开始再次温和回升。至2016年，东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价仅分别是峰值的39.7%、27.8%、58.0%、58.6%。

很巧合的是，无论是1974年日本房地产价格的顶点还是1991年日本房地产价格的顶点，都恰好是日本15-64岁劳动人口在全部人口中的占比两次触顶前后（见下图）。

为什么会是这样？

15-64岁适龄劳动人口，是一个国家经济发展最主要的驱动力，也是现代信用社会扩张信贷和债务的基础，不管是企业商品和服务的生产、消费，或者是购买房地产，都会催生一个最庞大和坚实的债务杠杆。

这些信贷和债务的膨胀，有很大一部分最终会反映到房地产上，于是催生一轮强劲的房地产价格上涨。

劳动人口占比，日本在1970达到当时的顶点69%，然后经历了一轮非常缓和的下降；到1980年下降到67.5%左右，然后再度开始缓慢上升。

日本的房地产基本反映了这种趋势，叠加了日元升值、信贷宽松等因素之后，到了1991-1992年再度上升到69.8%左右，此后不久日本进入深度老龄化，劳动人口占比持续下降至60%以下，由此导致日本房地产价格的一路下行，30年时间只有极其微弱的反弹。

对比之下，中国15-64岁人口占比在2010年达到峰值73%左右，然后在这个水平上维持了5年左右的时间。2015年这个占比开始明显下降，目前已经下降到71%左右。

深度老龄化社会的来临和城镇化率的基本稳定，必将导致购房人群的大量减少，带来整个社会私人部门债务和信贷承担能力的急剧萎缩。所以，深度老龄化来临之时，私人部门信贷规模及债务杠杆都会同时到达顶点（见下图），进而导致房价出现下跌。

无论是绝对值还是相对值，中国大城市房价之高众所周知。但房价具体什么时候在什么情况下会到达顶点，谁也不知道。但深度老龄化社会来临，意味着20-50岁适龄购房人群的大量减少。如果说，在城镇化率较低的情况下，城镇化的推进还是带来更多新的购买力，但如果城镇化也基本趋于停止，那么除非货币当局大放水，以真实购买力计价，房价上涨的可能性正在消失。

目前，中国居民部门的债务杠杆率依然处于连年抬升的过程中，2020年底达到了历史最高水平62.2%，当深度老龄化社会来临，无论是居民部门还是非金融企业部门的债务比率，在短期内将不再上升，那也就意味着就全国范围内来看，房价整体上到了顶点。

（三）股票

有这么一个东亚国家，在其经济发展过程中，采取国家总动员体制，由一小撮中央政府精英官僚有效掌控全国资源，大型企业往往由政府扶持，得到大量的信贷资源，并依靠军需生产打下基础，然后利用本国丰富的劳动力人口红利，开始大量生产民用产品出口到美国西欧，在庞杂的出口产品生产中，建立起相对完善的工业体系，在与美国和欧洲多次发生贸易战的基础上，让自己的经济快速增长，成就了举世瞩目的经济奇迹。

我说的是日本，真的是日本。

受益于日本战后的经济恢复，1950年到1961年，除1953年有过较大调整之外，日本股市持续上涨，东证指数从85点涨到1829点，11年里涨了21倍。

经过战后长时间的恢复之后，日本经济获得了强劲的增长。许多日本公司合并到一起形成庞大的产业-银行集团，即所谓“财阀”（zaibatsu）。这些财阀通过复制、改进西方产品并廉价出售，从而获得了极大的竞争优势，赢得了西方消费者的青睐。路径依赖之下，日本政府允许财阀发展更大的企业联盟，并鼓励他们交叉持股，互相渗透，大型企业控制上游基础资源和产品，整个国民经济像一艘航母一样前进。

接下来，日本和美国、西欧一样，迎来了油价高企、通货膨胀肆虐、经济停滞，但受益于铁索连环的财阀体系，日本股市虽然也涨涨跌跌，但1982年还是晃晃悠悠到了6000点左右。

接下来，是见证日本股市奇迹的时刻，日经指数从6000点左右一路上涨到3.9万点，这个点位也是迄今为止日本股市的最高点位。

接下来，房地产、股市和信贷泡沫的破裂重创了日本经济，1991年一年，日本国民财富整体收缩50%……

成也萧何败也萧何。铁索连环的财阀体系，也意味着一荣俱荣，一损俱损。“集中力量办大事”的举国体制在短时间内可以充分调配、动员全国的资源，实现战后经济的高速增长，但这种做法的弊端，就是企业借助政府信用，不负责任地拼命借贷、拼命扩张，由此造成债务高企。

另一方面，交叉持股也使得金融泡沫严重，日本股市市盈率高得离谱，一直是世界上最昂贵的股票。经济泡沫破裂的时候，大量坏账无法解决，而财阀-企业联合体涉及日本的工业基础，所以政府也不愿意让这些财阀倒掉，于是对僵尸企业采取了体制性救助的方式，阻碍了市场正常的出清和调整。这些僵尸企业尾大不掉，始终躺在国民经济里吸血，由此造成了日本国内经济接下来失去的10年、20年、30年……

股市自然也反映了这种变化。

下面两幅图，如果我不标注的话，估计你都分不清哪个是日本股市，哪个是中国股市。

1985-2000年的日本股市，与2005-2020年的中国股市，为什么有颇多的相似之处？

答案并不复杂。

中日两国经济崛起的方式，其实相当类似，企业（上市公司）也同样受益于经济崛起，利润增加，股市都是在最大程度享受人口红利的时期，有最多的人和资金来购买股票，由此创下了点位的最高纪录，此后随着更深程度的老龄化来临，股市开始陷入涨涨跌跌的模式，波澜壮阔的牛市难以再现。

股指点位上的变动还是次要的。关键在于社会进入深度老龄化之后，日本股市的结构也发生了重大变化——深度老龄化来临之前，日本股市主要以金融股、电信股以及房地产股为主。但从1995年开始，工业类公司和可选消费类公司的市值占比越来越高，现在分别居于第一和第二位，而金融股的市值占比已经退居第三位——而中国目前也正在经历这一过程。

当然，我们更关心的是，从1995年日本进入深度老龄化之后，涨涨跌跌的日本股市里，有哪些行业的股票能够取得较好的收益？

嗯，把光大证券研究所制作的这个图表送给大家。

（四）养老

众所周知，日本是世界上公认的人均寿命最长、百岁老人数量最多的国家，但就在2010年的时候，日本 NHK 电视台拍摄了一部纪录片，名叫《无缘社会的黑暗，消失的高龄者》。

主要内容，就是探访深度老龄化社会里那些“消失的老人”。

当然，那些老人中的相当一部分，并不是真的消失了，而是已经去世，但死者家属却依然在 “冒领养老金”——1970年到1990年经济景气时期，日本老人的养老金相当地慷慨。但随着深度老龄化时代的到来，一些家属不得不辞职在家照顾老人，丧失了社会劳动收入，依赖老人的养老金生活。当老人去世，按规定养老金要取消，这些人的生活将陷入困顿，所以他们选择了将老人去世的事情隐瞒，继续冒领养老金，但老人却“消失”了。

这正是日本深度老龄化社会的一个缩影。

2007年，日本第一次出现死亡人口比新出生人口多的情况，此后日本人口进入持续下降期。日本厚生劳动省公布的2020年日本的人口动态统计数据显示：2020年日本新生儿出生数为创最少纪录的872683人，同年死亡人数却高达1384544人，这意味着日本在2020年人口净减少50万人。

目前，日本的养老金体系由“三大支柱”组成。

第一支柱，公共养老金在日本养老体系中占据主导地位，主要包含国民年金和厚生年金两部分。

其中，国民年金，是日本所有20-60岁的国民都必须参加的，每月固定缴费16900日元（国家和个人各负担一半），退休之后每月可以拿到65000日元左右的养老金（也就是人民币4000元左右），覆盖人口7000万人；

厚生年金，是企业职工按照收入的一定比例缴纳的养老年金，比例目前为18.3%，由单位和员工各承担一半，其中雇员超过5人的企业是强制要求参加的，覆盖人口4000万人。

日本公共养老金实施的是现收现付制度，即同一时期正在工作的一代人缴纳的养老金费用去支付已经退休的一代人的养老金费用，也就是年轻一代人养老一代人。但随着深度老龄化的来临，领取养老金的人数越来越多，人的寿命也越来越长，而少子化导致缴纳养老金的人数越来越少……

麻烦大了。

有人就此做过推算，如果一对退休老年夫妇依靠公共养老金生活，每个月养老金资金缺口约50000日元（人民币3000元左右），生活20年缺口约为1300万日元，30年缺口超2000万日元，过百岁缺口超3000万日元——这超过了普通日本人一辈子的平均收入。

在政府大量财政补贴之下，日本目前的养老金依然处于左支右绌的尴尬境地，未来的结果不难想象，为什么现在日本的很多退休老人还要出来工作，因为他们都需要未雨绸缪！

因为中国在相当长一段时期内实施独生子女政策，大中城市90%以上的家庭都是421的结构（一对夫妻上有4个老人，下有1个小孩），虽然已经放开了二胎政策，但是生活经济压力的倍增，中国人口自然增长率一直处于下降趋势，未来中国的养老金问题，只可能比日本更严重，根据我在“认真算了20年后的中国人口数据，把自己给吓着了！”一文中的估算：

• 2023年以前，中国将会出现死亡人口超过新出生婴儿数量的情况，中国人口将持续下降；
• 2025年开始，中国每年的死亡人口很可能超过新生婴儿400万人；
• 2028年开始，因为建国后第一波婴儿潮人口触及平均预期寿命，中国每年将出现约700万的人口净减少；
• ……

更重要的是，我国养老与经济社会发展阶段的错位程度，在人类历史上也是前所未有的。按2010年不变美元计算，在65周岁及以上人口占比达到12%左右时，我国的人均GDP不到1万美元；而在达到相同的人口老龄化水平时，德国、美国以及日本的人均GDP分别高达1.8万美元、2.9万美元、3.8万美元。

“未富先老”的现实，使得中国在养老问题上面临着比日本更严峻的挑战。

中国的养老金体系与日本类似，也是由三个支柱构成。

但是，基本养老保险制度的问题自2015年起，就不断爆出问题，目前已经需要通过中央政府统筹考虑，而人社部 2016 年发布的《中国社会保险发展年度报告》显示，个人养老金账户出现大量空账，90% 的资金被挪作他用，养老金的投资收益远不能补足空账。

“养老金不足以养老”的担忧，马上就会变成现实，而且，不会有好转的可能。

（五）婚姻与孩子养育

很多人可能以为，不管中国还是日本，社会总和生育率下降，新出生人口数量减少，是因为很多夫妻不愿意生养孩子。

其实，这只是原因之一，另一个原因甚至更为重要，因为这才是源头性的，那就是：

• ——很多人连婚都不结。
• ——即便是结了婚之后，也在没有孩子的情况下离婚。

应该说，日本政府为了鼓励适龄夫妻生育，可谓是操碎了心：

• 孕妇产检全部免费；
• 生育一胎孩子，补贴42万日元，2个84万日元；
• 每个孩子从出生到15岁，每月领一份奶粉钱；
• 儿童医疗全部免费，幼小初高中教育全部免费；
• 多子家庭可以申请政府补助，可以0首付低利率贷款买大房子；
• ……

然而，日本生育率依然一路走低，并不是结了婚的日本人不愿意生孩子，而是不结婚的年轻男女越来越多，因为他们认为谈恋爱和结婚，都是很麻烦的事情……

对于“结婚”这事儿，已经进入现代文明的日本政府，可是没法子干预的，不结婚，生孩子的事情自然也就是无源之水。

根据日本2015年实施的人口普查数据，在30-34岁这个适婚年龄段，1/2的男人处于未婚状态，1/3的女性处于未婚状态，而有接近1/4（23.37%）的男性一生从未进入过婚姻，近1/7（14.6%）的女性也一生从未进入过婚姻。

日本NHK（日本放送协会）2019年1月8日公布了一份关于日本人结婚倾向的调查报告，结果显示，只有27%的人认为“结婚是理所当然的”，回答“可以不结婚”的占68%；认为“即使结婚，也可以不要孩子”的占60%；30-39岁年龄段接受可以终身不婚的比例最高，达到88%。

对比1975年迄今日本的结婚离婚数据，我们可以发现，可以分为三个阶段：

• 从1975年开始，随着日本进入老龄化社会早期，日本的离婚/结婚率就一路上升；
• 1995年深度老龄化社会的来临，日本的离婚/结婚率再次抬高；
• 不过，2006年日本进入超老龄化之后，这一比率反而有所降低，并在近年基本稳定。

对比中国1989年以来的结婚离婚数据，我们似乎也可以看出，中国的婚姻状况目前正处于日本的第二个阶段。

不婚主义的兴盛，带来了单身经济的繁荣。随着单身人数逐渐增加，不少商家推出了许多一人式娱乐套餐，例如，一人式拉面，吃饭时中间带一个隔板，不用接受他人视线“审查”，可以一个人安安静静地吃饭，其余还有一人式烤肉，一人式卡拉OK，一人式影院等等……

根据日本的这个趋势，单身经济在未来的中国，很可能也会越来越繁荣。

随着深度老龄化社会的来临，除了经济增长、房价影响、股市影响、养老影响以及婚姻及婴孩养育影响之外，本来还想聊一下其他几个方面（比方哪些职业可能会过剩、哪些职业可能会很抢手），但因为时间关系，还有资料和数据的可获取性原因，就暂时聊到这里。

日本沿用了西方的政治制度，但却保有了传统儒家文明所强调的秩序、容忍、服从等文化，成为世界上第一个成功实现工业化与现代化的非西方大国，成功建立起了门类齐全完整的工业体系，其经济规模曾长期在世界上位居第二。

过去40年，我们几乎采用同样的方式，复制了日本的经济成功。但，这种经济模式天生的内在逻辑，决定了中国接下来的结局，恐怕也是和日本一样。

中国进入深度老龄化社会，也就是2、3年之内的事儿，而日本，已经过了深度老龄化社会进入了超老龄阶段，如果认可人口是经济发展最主要因素的话，在技术和管理阶段类似，而文化有很大共通性的情况下，日本在深度老龄化阶段所经历的情况，中国大概率都会经历。

参考资料：

• 1）第三代“婴儿潮”消退，40年未见之变局 | 梁中华；
• 2）全球百年房价大趋势 | 任泽平；
• 3）日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训 | 任泽平
• 4）老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起 | 张静静
• 5）老无所养，对于他们已成现实 | 大象公会
• 6）谁来为我们养老？| 小熊说保险

另外，本文关于中国人口数据主要来源于国家统计局，而日本人口数据来源于其厚生劳动省。除标注来源的图表之外，图表均为本人利用原始数据制作，其他部分财经数据也都来源于网上公开数据。