路财主：末日来临之前

多年以后，人们一定会认为，现在的美国投资者肯定是疯了。

因为，他们居然能够把账面价值只有1美元的东西，硬生生给买成5美元——若一家公司被买成这样，倒还可以理解，但他们硬生生把美股中500家最大的公司一起买成了这样。

你以为——

我说的是2021年8月份的美国股市？

不，不，不——

我说的是2000年2月份的美国股市！

1994年，万维网（World Wide Web，www）及Mosaic浏览器的出现，互联网开始走进大众的视野。越来越多的人开始上网并体会到了万维网的便利，无不感叹世界上还有这么神奇的东西，坐在家里可以看到整个世界的动态。

到了1995年8月，微软公司推出Windows 95个人电脑操作系统，它不仅带来了更强大、更稳定、更实用的桌面图形用户界面，而且提供免费的万维网浏览器（Internet Explorer），于是视窗95很快变成了有史以来最成功的操作系统，也给微软公司带来了滚滚利润。

到了1996年，对大部分美国上市公司而言，一个公开的网站已成为必需品。

互联网兴起之初，人们只是看见互联网具有免费出版及即时资讯等特性，逐渐地，人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的直接商务（电子商务）及全球性的即时群组通讯。这一系列的概念，迷住了不少年轻的技术或商业天才，他们认为这种以互联网为基础的新商业模式将会兴起，并期望成为首批以新模式赚到钱的人。今天的世界首富贝佐斯，就是其中之一，他就是在那个时候建立亚马逊并在1997年成功上市的。

从1990年到1997年，美国家庭拥有计算机比例从15%增长到了35%，计算机从一个奢侈品变成了一个家庭必需品，大家发现用计算机可以做到很多原来做不到的事情，比如网购、聊天、发邮件等等，特别方便。上网用户数量也随着计算机用户的增长在飞速增长，仅仅4年时间就收获5000万用户，而达到相同的用户数，电视机花了13年，收音机花了38年。

互联网公司的光明前景，当然吸引了大批资本蜂拥而入。

一家叫Netscape的网页浏览器公司，它继承了Mosaic的衣钵，1994年成立，第二年就上市，发行价28美元，上市第一天股价就涨到75美元，公司市值高达29亿美元，超过当时美国百年企业——通用动力，而其他的明星企业还包括亚马逊、eBay、Yahoo等。

我的成功可以复制！几个明星企业的成功，带动了互联网公司的上市狂潮。

到了1999年，无数互联网公司上市，有些公司只是在名称前面加个e-或者后面加个.com，然后出了一份商业计划书，投资者就认为它是互联网公司，有投资价值，从而疯狂砸钱。例如，声称自己做生鲜配送的公司Webvan，上市就融了3.7亿美元，只有一个网站域名的Pets.com公司，融资8200万美元……

这些公司，根本都不用考虑盈利问题，只要说自己是互联网公司，就有大把的人等着投资，企业家、投资者乃至用户都相信，这些快速增长但不赚钱的互联网公司，未来一片光明。他们用真金白银投票，把这些公司的股价买到天上去。而大多数公司得到融资之后，开始拼命砸钱做推广，烧钱买用户……

新经济概念＋用户增长+营收增长＋新商业模式的故事，带来了预期的用户增长，然后，形成正循环效应，所有人都心潮澎湃，纳斯达克指数斜率陡然攀升，互联网大泡沫开始形成。

总之，从1995年起一直到2000年初，随便一家互联网企业在IPO，就能享受2-5倍的股价攀升。分析师、投资者、企业家、风投、银行全部都陷入狂热的情绪当中，所有人都是赢家，每个人都赚了大钱——人们对科技股也越来越看好，只要手持科技股的股票，或者参加工作时能分享原始股权，普通人就能迅速成为“百万富翁”……

从1999年年底开始，美联储觉得，市场情绪过于狂热，开始连续加息。这虽然带来了一些市场波动，但纳斯达克指数还是一路上涨，这让人们更加确信，这场牛市的基础是稳固而坚实的，根本不惧美联储的加息，只要坚持看涨、看涨、再看涨，一定能赚到钱。

各种看涨情绪推动之下，到美国时间2000年3月9日，这一天是周五，纳斯达克综合指数创出了历史最高价5133点，收盘于5049点。

接下来两天是周末，到了3月12日的周一，时任美国总统克林顿和英国首相布莱尔联合宣布，为提高人类干细胞胚胎研究的效率，所有的生物科技公司，有义务公布它们在这一领域所取得的研究成果，并允许公立研究机构自由使用这些成果。

对于大多数致力于人类“脱胎换骨”、“返老还童”的干细胞胚胎研究公司而言，这个宣告无异于一声炸雷。这意味着，它们期望依靠未来的技术垄断，获得超额利润的可能性，被美国和英国政府打消了一大半，当日所有生物科技公司的股价暴跌。

所以，很具有讽刺意味的是，虽然网络股在纳斯达克股市中占了绝大多数，但科技股崩盘，却是由生物股引起的。

因为股价过于高企（纳斯达克100指数的市盈率高达200倍），3月12日的批量下跌，触发接下来几天的连锁抛售，聪明的投资者、基金和机构纷纷清盘，从3月13日到3月15日，短短3天时间，纳斯达克指数暴跌至4582点，跌去了近10%。

真正彻底的剥掉皇帝新衣的，是著名的金融杂志《巴伦周刊》（Barron's）。该杂志于2000年3月20日刊登了封面文章《烧光》（Burning Up），文中提到：

在记者所调查的207家互联网公司中，71%的公司利润为负，51家公司的现金会在12个月内用完，很多互联网公司的创始人和早期投资者都在尽其所能地套现，而另一方面，从旧经济体系流向新经济体系的资金也基本耗尽，无钱可烧也无钱可赚的互联网公司即将跌落神坛。

于是，在三天暴跌之后刚有所反弹的纳斯达克指数，再度开启跳水模式：

• 接下来1个月之内，纳斯达克指数就跳水到了3300点附近，跌幅高达35%；
• 又过了1年之后，2001年4月份，纳斯达克指数跌至1600点附近，跌幅70%；
• 又过了1年半之后，2002年10月份，纳斯达克指数跌至1100点附近，跌幅近80%。

算下来：

• 从1996年3月到2000年3月，纳斯达克指数花了5年时间，从1100点涨至5000点；
• 然后，花了2年半时间，从5000点又跌回1100点，7年半时间，完成一个轮回；
• 此后，直到2015年3月，纳斯达克指数才再度越过5000点，算下来，5000点到5000点的这一个新轮回，足足花了15年时间。
• 再接下来的事情，大家都知道了，就是从2015年迄今，美国的科技股一路暴涨，目前点位是1.513万点。

写1999年到2000年的科技股泡沫，当然是为了对比今天的美股。

根据本文开头两幅图，大家应该看到，如果从市净率（P/B）和股息率（分红除以股价）来判断，目前的美股，可谓与2000年的情况极为接近。

在“从美股到中房，泡沫什么时候会破？”一文中，我曾经提到，过去20多年，美股估值的决定力量，是预期EPS（每股盈利），但因为各种原因，某些年份的预期EPS变动较大——最典型的是，2020年3月份市场的预期EPS（90美元左右）和现在市场的预期EPS（180美元左右），可谓是天壤之别。

证券投资之父本杰明-格雷厄姆在其经典之作《证券分析》一书中提出，若以一年为周期来观察企业的盈利，波动性过高，并不能体现企业的真实盈利水平，所以，应该使用5到10年的平均盈利来评价企业的长期盈利能力。

在此基础上，2013年诺贝尔经济学奖得主、金融行为学教授罗伯特-希勒（Robert Shiller），在1998年发表著名论文《估值比率股票市场长期前景》，文中采纳了格雷厄姆的观点：

采用10年EPS的移动平均值，并同时对盈利和股价进行通胀除权调整，由此，得到著名的周期调整市盈率（CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings），也被称为Shiller PE。

因为采用了10年周期的EPS，所以CAPE估值，不会因为个别年份的EPS变动而受到太大影响，也不会因为预期EPS剧烈变动而跳涨或暴跌，从长期来看，基本上能够判断美股到底是处于高估还是低估区间。

例如，在1900年-1942年美国参加第二次世界大战之时，美股的市盈率中值在13.2附近，平均值则在13.8附近，标准差为5.3，如果CAPE超过平均值1个标准差以上（>19），即可判断股市偏高估，超过2个标准差（>24.5），能够基本确认是股市的高点，在大萧条发生前，美股CAPE估值，居然达到了30以上，超出3个标准差（超出2个标准差的时间，持续了12个月）。

下图的阴影区域之外，即为美股的高估或低估区间。

1940年到1982年，从战争时期的管制经济到战后市场经济复苏，从虚金本位的布雷顿森林体系变到纯粹的信用本位，货币价值从基本稳定变动到滞胀期的极不稳定，美国经济和美国股市都处于历史上变动最剧烈的时期。

但是，CAPE依然大致指引了该时期股市的高低点。

1980年迄今，是美国进入纯信用纸币时代的40年，无论从投资者还是发行者的角度，美国股市都发生了深刻变化。大多数美国人资产构成中，股市都变得越来越重要，再加上信息时代股市交易的便利性，越来越多的资金和投资者进入股市，美股的估值被不断推高，而通胀数据又在很大程度上受到了政府和央行的深度操纵，美国的股市由此整体进入长达40年的大牛市。

特别是最近1/4个世纪，包括电脑、互联网、手机等科技，在人们生活中的地位和影响越来越重要，而美股整体上也越来越受到科技股高估值的影响，再加上无风险利率持续下降、官方通胀保持在低位等因素，美股估值被抬升到20倍以上，绝大部分时间甚至超过25倍。

但即便如此，CAPE仍然大致能够识别出2000年股市泡沫顶点和2003年初、2009年初的股市低点——不那么严谨地说，也大致识别出2016年初和2020年3月的低点。

所以，无论从过去150年或者是最近1/4个世纪的历史来看，采用CPAE对美股估值进行评估，整体上是一个相对靠谱的方法。

当然，我们承认，因为无风险利率、通货膨胀水平、央行印钞力度等事件的不确定性，Shiller PE 并不能确切判断股市是否到达泡沫顶点，或者确切到了估值底部——但至少，CAPE能告诉我们，美股现在的估值，从过去10年、20年、50年乃至100年的历史看，到底是整体高估还是低估。

过去26年，是美股有史以来最高估值时期，按照CAPE来看，美股估值的中位数为26.4，平均值为27.5，标准差为6.3。如果当前美股估值，超过平均值1个标准差（>33.8），我们基本可以判断，美股偏高估，如果超过2个标准差（>40），那么我们有极大概率判断，美股已经处于最顶部区间。

那么，现在的美股CAPE是多少呢？

截止8月27日，标普500的CAPE值为39.17。

就在半年前，桥水基金的Ray Dalio提出，他们用6个量化指标，来判断美股是否进入泡沫状态：

• 1）与传统衡量标准相比，价格有多高？
• 2）价格是否考虑到了不可持续的状况？
• 3）有多少新股民（即以前没有进入市场的买家）入场？
• 4）乐观情绪有多普遍？
• 5）买股票是由高杠杆提供资金的吗？
• 6）股民是否进行了过度的超前购买（例如建立库存、远期合约等等）以投机或保护自己免受价格上涨的影响。

根据这6个指标，他的评估是，当时确认当时已进入泡沫状态的是3）、4）、5）三个因素。但整体而言，美股位于第77个百分位水平，低于1929年和2000年泡沫时期的水平，但高于2007年的水平，尚未全面进入泡沫状态。

例如，关于GameStop的股价炒作，证明了有大量的新入场散户，而近1年的IPO与SPAC（Special Purpose Acquisition Company, 即特殊目的收购公司）的无比火爆，则证明了市场乐观情绪极为普遍，至于高杠杆保证金账户购买，规模也达到了历史最高，几乎接近2020年的两倍（见下图）。

半年前的时候，标普500指数的点位还不到4000点；

现在，已经超过4500点。

从尊重历史的角度，或许——

这真的是一生一次的机会。