文：华盛证券，编辑：Brinjorf
基于大家都懂的一些原因，中国大陆、台湾、香港三地股市都出现了不同幅度的波动。
台湾加权指数2日开低走低，收盘跌234.46点，为14747.23点，跌幅1.56%，成交金额新台币2148.76亿元。所以截至8月2日，相比2022年1月高点18619点，台湾加权指数已经跌去了20%。
不过抄底的机会似乎也越来越近了。
我们都知道，价格越低的时候入场，就意味着越高的安全边际。
再加上外围市场方面，美元指数走弱了一段时间，当外围市场资产价格到达低点的时候，美元在高估情况下尽快出门抄底，当然收益或许较为可观。资金一旦开始注入，价格也势必水涨船高。
前段时间还有研报专门阐述了不久的将来，投资者可以如何投资中国台湾房地产。相比之下，股市投资门槛更低。
为即将到来的变化做好知识储备，总是一件好事，对吧？
01 先上一盘硬菜
台股市场，特点十分显著。
首先是盘子小，而且是在特定领域特别强势的外向型经济体。市场存量资金不足的情况下，资金更加倾向于抱团；而且资金进出市场的门槛较低，整体上看市场波动性较大，这种特点在港股身上表现得尤为明显。
此外，由于出口导向型经济需要以来外部市场消化产能，受外部环境影响较大。
熟悉台股的朋友，应该都知道1990年的那次股灾。
（这些逻辑稍后展开）
我们首先看到，当地市场呈现出特别有意思的特征——资本在特定行业的集中度非常高。
在当地上市公司市值TOP 20中，台积电总市值比重达到52.59%。
TOP 5企业中，有3家属于电子零部件行业，这3家企业的总市值占据TOP 20的63.13%；TOP 10中，主要是电子零部件、化工、金融企业，总市值占TOP 20的82.53%。
在当地优质公司中，台积电必须有姓名（半导体图半导体生产设备，截至8月1日总市值：130689.12亿新台币）。
总市值占据市场市值前20名的半壁江山，多厉害。
基本面上，它目前全球最先进芯片制造商之一，其技术可以通过荷兰阿斯麦（ASML）极端紫外线技术生产当今最小的芯片，即3nm和5nm制程。其竞争对手也在不久的将来推动3nm制程的量产，其中三星的地位仅次于台积电，而英特尔（INTC）则计划在2025年前实现3nm制程。
业绩数据上，受益于近年来芯片的量价齐升，台积电表现非常优秀。
台积电截至目前的TTM股息率也比较可观，达到2.1%。
但更可观的是这家公司的成长性。台积电的资本支出在过去几年一直在增加，从每年约100亿美元增加到2019年的约150亿美元和2020年的174亿美元。2021年，台积电预计将投资约280亿美元，用来提高产能，最近，台积电还宣布在这几年计划投资1000亿美元用于新产能和研发。
眼下台积电已经开始攻坚2nm制程工艺。
产能方面，2018-2022年，台积电先进制程产能的年复合成长率为70%，2022年5nm产能会是2020年(量产首年)四倍以上；特色工艺产能占台积电成熟制程产能的比重将会从2018年的45%提升至2022年的63%，与2021年相比，2022年12寸晶圆的特色工艺产能会成长14%；EUV机台总数量占全球EUV机台的55%。
如果从股息率角度出发，2022年6月中国台湾地区M2增速在8%左右。过去一年，股息率能跑赢M2增速的公司包括：
- 长荣（海运，5111.15亿新台币）
- 联发科（半导体图半导体生产设备，11097.65亿新台币）
- 中钢（材料，4500.17亿新台币）
- 南亚塑料（材料，5432.61亿新台币）
- 台塑（材料，5888.31亿新台币）
- 日月光控股（半导体和其他电子元件制造，5888.31亿新台币，其中纽约证券交易所股票代号： $ASX ）
这里要特别提一下联发科（截至8月1日总市值：11097.65亿新台币）。
全球著名IC设计厂商，专注于无线通讯及数字多媒体等技术领域。其提供的芯片整合系统解决方案，包含无线通讯、高清数字电视、光储存、DVD及蓝光等相关产品。
据《半导体观察》，联发科一方面重视投资战略和布局，拥有专业的投资团队来保证自己的投资收益；另一方面，联发科的很多投资都集中在与自身业务有关的物联网、人工智能等领域，不仅拓展了业务范围，也加强了自身的技术积累。
联发科7月29日发布2022Q2财报，合并营收1557.3亿元新台币，环比增长9.1%，同比增长23.9%，续创单季新高。各主要产品线营收皆受惠规格提升或销量增加。2022Q2合并净利润356.12亿元新台币，创历史新高；每股盈利22.39亿元新台币。
2022Q2毛利率49.3%，环比下降1个百分点，同比增加3.1个百分点，变动主要反映产品组合的变化。
从竞争力看，富士康的母公司鸿海也存在潜力（半导体和其他电子元件制造，15110.66亿新台币）。
公司主营计算机系统设备及其外围之连接器等；线缆组件及壳体，基座之开发、设计、制造及销售等；精密模具之制造及销售等。
据悉，2022Q2鸿海营收为1.51万亿新台币，环比增长7.26%，同比增长11.30%，为历年同期新高，优于公司预期。鸿海累计前6月营收约2.92万亿新台币，同比增长8.08%，同样为历年同期新高。
下面这些公司也都有不错的竞争力。
中华电（电信服务，9464.08亿新台币）
台塑化（能源，8049.44亿新台币）
台速电（保险，6714.65亿新台币）
富邦金（金融，6681.61亿新台币）
国泰金（保险，6681.61亿新台币）
当然还有一些ETF是能关联到中国台湾本土公司。
比如：
- 安硕亚洲新兴
- 华夏亚洲高息股
- Franklin FTSE Taiwan ETF
- 安硕MSCI台湾上限ETF
02 为什么是它们？中国台湾的资本市场现状
知己知彼，百战不殆。事实上，无论是价值投资还是短线套利，有资本的环境下，净资产的增长也会更加迅速，价格的波动也会更加明显。在这里可以了解一下，增长知识。
我们在看待台股时，市值是一个很重要的因素。
为什么呢？
因为这些标的对资金的吸引力太大了。
净资产回报（ROE）在传统价值投资中是一个重要指标，能看到稳定的现金流增长，换句话说就是净资产或者分红带来的资本收益。拥有高ROE的公司势必更有吸引力。
从表象推导至结果，高度集中的市值，与中国台湾地区的产业现状密不可分。
据悉2021年该地区芯片出口占1555亿美元，电子零部件占总出口额比例2021年为38.5%。其他主要出口产业还包括集成电路，机电，塑料、橡胶及纺织，化学与矿物产品、金属产品等。
21世纪末全球化浪潮中，全球产业链大调整。
劳动密集型制造业流向新兴经济体，而发达经济体继续掌握技术、市场渠道这两个现代依附关系的要素。
半导体产业链也是如此，当时日本企业相继放弃芯片制造，交由韩国和中国台湾等经济体进行代工。后来这两个经济体也成为芯片和电子元器件的主要出口来源，技术壁垒深厚，在全球经济中拥有重要地位。
出口赚取外汇的主要来源，自然也是ROE的高地。
资本喜欢这些领域，无可厚非。
但有的本土企业却不太喜欢资本——部分企业与资本不是“双向奔赴”的关系。
“家庭即客厅”式深刻影响着当地的企业组织形式。
1960年代，为了快速实现生产力提升，当地引入了“客厅即工厂”概念。家中成员在家庭客厅中布建小型机床，进行简单的工业加工赚取利润，再由一个居中协调的产业组织定期将成品收走送往下一工序（可能是工厂或是其他家庭代工者）并检验完成率和折算工资。
一些西方经济体如英国，在工业革命前一直广泛采用“客厅即工厂”组织模式。主要固定资产（PPE）的购置和折旧成本又劳动者承担，分散投资的压力，在资本存量不足的情况下，能够迅速提升生产规模。
时至今日，本土企业类型仍多为家族企业，不太愿意将公司股票上市。而占企业大多数的中小企业，大多数都无法达到公开上市所要求的规模。
所以中国台湾地区，许多有潜力的资产都没上市，资金便少了一个分散的理由。
还有一个原因在于，目前中国台湾地区的资本存量不大。
从上图可以看到，与美国和日本这两个经济体相比，中国台湾地区的金融资产占比非常少。
另外，当地金融资产总量也非常少。
就现阶段而言，台股市场的一个大问题在于严重的储蓄过度（over-saving），换言之大量资金存在银行系统当中，没有得到良好的利用。
截至2022年初，当地总储蓄率达42.4%
相比之下，老龄化危机下的日本总储蓄率仅在29.6%左右。
美联储加息周期等大环境，也对当地资金流动性产生较大影响。
散户作为当地股市的主要参与者，正在加速逃离资本市场。据当地银行部门数据，2022年6月，自然人在当地股市中的成交占比降至56.2%，而在2021年7月，这一数字曾一度达到过70%左右。
截至6月，证券划拨存款余额也连续4个月下跌。根据相关定义，证券划拨存款余额为证券商自有资金账户、与客户交割进出账户和与交易所交割清算账户等支票存款、活期存款和活期储蓄存款的账户金额总和，反映散户的投资意愿。
于是6月外资扩大净流出25.37亿美元，当地股指大盘一个月内大跌。
市场存量资金短缺的情况下，资本喜欢抱团在某个板块。然而与中国大陆齐全的制造业产业链不同，于是台股市场中，截至2021年共有954家本地上市的公司（还不到港交所上市公司的一半），值钱的公司就那几家。抱团资金更喜欢去哪，不言而喻了吧。
而像台积电这样护城河深厚的优质企业，同时多地上市能够享受外围市场流动性溢价，便出现了市值第一名超过TOP 20其余19家公司的盛况。
噢对了，台积电大部分投资者来自海外市场，换句话说，其股票定价权也在海外。
这样的公司不在少数。
据国盛证券，自 90 年代中期 MSCI 纳入台股开始，外资入场的影响加速显化。从交易占比来看，90 年代之前台股市场绝大部分成交量由散户所贡献；而从 1996 年开始，外资交易占比从 2％快速提升，10 年后已经稳定在 20-30％。
如今岛内权重蓝筹及优势行业价值重估，部分龙头定价权逐步向外资转移。除了贡献增量资金外，国际化还带来了权重蓝筹板块以及优势企业的价值重估。
那海外资本会不会想要抄底呢？这个问题留给您判断。
03 起起伏伏，难逃产业对资本的需求
回看历史，台股市场也是当地工业化过程中的产物。
1949年之后，当地就已经有被称作“店头交易”的股票交易形式。不过真正建立起一个集中的股票市场，实际上是在1962年本土证券交易所正式开业之后。
而这个集中股票市场的建立，与许多地方的交易所一样，来自产业的发展需要。
1950年代，迁移至当地的人口奠定了产业发展的基础。复杂的外部环境，使得境外资本大量涌入该地区，经济策略也开始变得积极，承接了来自发达经济体的大量订单转移，进而形成了出口导向型经济发展模式，整个经济规模也驶入了增长的快车道。
据统计，1950~1965年，中国台湾地区公获得来自美国的14.8亿美元资金，换算到2022年中旬的购买力，相当于今天的182亿美元左右。与2022年7月底美国众议院通过的520亿美元“芯片法案”相比，这点资金并不算多，但已足够作为启动资金。须知根据日本内阁府数据，1950年整个日本经济体的总产值，算上通胀也才109亿美元左右。
尤为值得一提的是，当时引入了“客厅即工厂”概念，恰好也为后来中国台湾地区许多企业的组织模式打下了基础。
于是很快，当地的街头巷尾变得店铺林立，各种社会服务种类都有，私家车、摩托车随处可见，商品经济来到了一个新的台阶。
而当经济发展到了一定的规模，分散的社会投资与资本集中度的矛盾必然计划，换言之，进入“高质量发展”阶段，传统的粗放式组织形式难以继续提升总劳动生产率，社会就需要提升资本集中度，用大量资本泡沫堆砌出技术和竞争力。
我们还可以用“生产要素”的概念去解释。土地、劳动力、资本是重商主义时代下，出口导向型经济的“三要素”（在后发经济体同样适用）。吃完了土地、劳动力红利之后，便需要建立资本红利，组织起足够多的资金。
正如“股神”巴菲特所说，你可以将股票看做一种无限期债券。
中国台湾的集中资本市场应运而生。
而在80年代，据国盛证券，当地工业化逐步迈向成熟期，经济增速出现内生性放缓，整个 80 年代当地经济增长中枢由 70年代的 11％降至 7.6％，80 年代中后期到 90 年代又进一步降至 5％。
于是当局引入货币市场利率，但为了降低资本成本、促进投资，持续人为压低利率。这种干预行为又造成资本配置的扭曲，由于利率过低，导致大量民间储蓄不情愿流入正规金融体系，也导致正规的信用体系无法满足过高的资金需求，只能将稀缺资本给予相对低效的公营企业（类似国企），造成资源配置扭曲。
于是台股从 1990 年 2 月至 10 月出现史无前例的大崩盘，大盘指数从 12495 点跌去10000 余点。
如今台股仍有其不足的一面，但好的一面也同样明显。比如在投资者结构、交易特征以及定价模式方面都逐步实现了成熟化，2000 年后，台股已经成为区域化、国际化的代表性成熟市场之一。
外资持股占比和交易占比均开始迅速提升，即外资的大量涌入是引导股价回归 EPS 的重要力量。
这也是当地股票市场成熟的一个重要标志。
而EPS与杠杆率、周转率一起，在杜邦模型中，是反映ROE的一个重要指标。
需要资金的人，才会去寻求资金。而反过来说，资产正如商品，有刚需才会有价格。资本的刚需是增长，而如果某种资产有稳定增长的逻辑时，那么资本至少会多看它一眼，对吗？
评论