前天的文《人民币怎么了？》说到，如果用增加企业税赋的手段来平衡财政收入增速下降的压力，必定带来企业经营状况的恶化。此时，管理层期望使用增加投资的手段来拉动经济。在现在的时期，这种想法是无法实现的，因为基本建设投资可以产生效益的基础是需求的存在与增长，当企业经营状况恶化之后，需求就会萎缩，最终投资效益低（产生银行系统的坏账）而且民营资本会退出投资领域，导致投资也会下降，财政收入负增长也就出现了。当财政收入负增长之后，分母变小，债务率被动上升，印钞发工资（购买国企和地方政府坏账）的X时点就到了。
据报道：辽宁省2015年政府债务余额小幅缩减。但由于投资已经无法继续拉动经济增长，随着投资效益的下降导致投资负增长，2015年基建投资同比下降22.60%。今年一季度的经济增速仅为-1.3%，今年1-5月财政收入比上年同期下降8.6%。所有这一切就让分母变小，在债务总量增长和分母萎缩的综合压力之下，债务率从2012年到2015年上升了88个点，达到157.72%。
此时，一个必然发生的现象就是融资环境恶化。辽宁新增债券规模由2014年的125亿减少至2015年的106.5亿，债卷利率上升。2013年—2015年58家辽宁城投公司新增长贷款和债卷融资之和分别是320.49亿、183.82亿、10.42亿，新增银行贷款也在下滑。
事情是相辅相成的。前面如松一直在强调，当经济增速下滑，财政赤字加剧、企业竞争力下降（这是支撑国际收支的根本因素）、坏账隐忧加重的时候，一国货币就会出现贬值压力。在货币贬值的过程中，一国的债卷市场必定萎缩；企业经营状况恶化，股权价值下降。这一点已经先行在辽宁体现出来。随着辽宁债务率的上升，财政收入负增长，债卷市场开始对辽宁缓慢关闭。在这一过程中伴随的是不断地债卷违约，东北特钢的违约就成为标志性事件。企业的股权价值必然下跌。
辽宁，就是债卷市场和股权价值不断萎缩的状态。
虽然各地的情形有很大的不同，辽宁也有自己的地方特色，但信用收缩周期到来之后，债卷和股权市场的萎缩就成为必然，金融市场不断动荡并走向萧条，这不以任何人的意志为转移。
此时，管理者该怎么办？
首先，中国没有省级政府破产的可能，辽宁的问题不是特例，东北、西北、西南的一些省份都面临一样的问题，破产将带来剧烈的震动，出现生存危机；其次，前些年，中央财政比较健康的时候，还可以通过转移支付救助辽宁这样的省份，可如今，随着经济下滑以及投资拉动经济的模式已经无法持续，中央财政自身的压力越来越大，显然不再具有救助的能力。第三，周边的国际局势越来越严峻，需要扩大中央财政的支出捍卫国家的主权，也不准许继续通过中央财政大面积转移支付救助地方财政。这就是困局。
以前如松一直在说，化解这种经济和社会转型时期的一系列问题，需要压制资产价格给企业留出更宽广的发展空间；体制改革，压缩财政支出，补助困难人群和企业；等等。绝不能在继续放水推动资产价格，更不能继续扩大投资（因为经济潜力下行，企业扩张的能力下滑，最终投资也有过剩的阶段出现，导致投资的下滑，财政收入被动收缩，债务率被动上升，现在的辽宁就是最典型的事例）。前者是维护货币信用基础上的健康经济，更是健康的社会，可以维持经济社会稳步发展（虽然需要经历短期的困难和体制改革的痛苦）；而后者是以损害货币信用为代价的发展模式，当货币信用不断丧失的时候，就丧失了财富的载体作用，这往往带来社会的剧烈变革。
随着地方财政难以支撑下去，中央财政的健康程度开始下滑，国际国内对财政的要求提高（军费开支和维持社会稳定的开支，对财政提出了更高的要求），到了最后的关口。
过往，无论怎么放水，央行是将水投入到经济和资产价格领域，通过这些渠道为中介，拉动经济增长最终实现财政收入，以维持财政的平衡；可现在，不断地放水已经到了无效的时候，持续宽松的货币政策和积极的财政政策并未彻底缓解地方财政的状况，中央财政的问题越来越明显，那么，怎么办？
未来，以个人愚见，只能是央行印钞直接购买企业（特别是国企）和银行坏账；央行直接购买地方和中央财政的债务，俗话就是印钞发工资。
只要越过这一X时点，通货膨胀上行的速度就必然加速，汇率贬值压力急剧增加。或许，未来“化解”这种贬值的压力的手段就是更严格地限制资本流动，汇率“双轨制”将再次形成，央行用中间价公布的只是名义上的，实际交易的将是实际汇率。
如今，正在逼近这一X时点。
作者：如松
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