我知道我的频道吸引了很多善于利用数据，图表来对社会，经济，未来的选择和投资的决策进行分析的高智商观众。
这一期，我想在大家已经了解了的思维基础之上，稍微突破一下，从经济和投资理论出发，最后再深入挖掘这个存在于我们潜意识里，控制着我们，但我们又不自知的 -- 行为经济学。我们把理性和感性结合在一起，看看我们是否能够给自己的投资或者其他人生决策打开新的思路。
这一期里面我会给大家举很多的例子，有的是现实事件，还有的是一些社会实验，有些难度，大家准备好脑子。
新来的观众们，我也提醒一下大家，我频道里绝大多数影片的稿子和所有学术材料的链接都放在描述栏链接里了，欢迎大家去查证或者搬运。反正别把我这脸从我这片儿里换了，我这些文字和影音资料大家想怎么用都可以。
当然，我也非常感谢已经订阅我这个频道的观众们，大家对我这频道长久以来的支持，帮助我下定决心把这些研究材料全部公开，不断增长的这个订阅量更是会持续帮助我请到更多、优质的行业专家来做访谈，给大家更多的免费信息，这就实现了正循环。
三个思维框架，一个上帝视角
为了能让后面我讲的细节更容易理解，我们先从上帝视角上来概括说一下今天的三个框架：
价值投资，现代资产组合理论，还有行为经济学。
为什么我想了很久决定把这三个框架放在一期里讲呢，就是因为这三个理论框架可以从三个不同的角度去讨论投资决策和市场行为。
价值投资策略，主要是讨论如何去找到被低估的资产，这里面就涉及到了估值和市场周期的问题，也是最常被引用和提起的一个理论。
对一家公司做完了评估以后就是要考虑如何架构自己的投资组合。
现代资产组合理论，就是靠数学模型分析出来的一个关于如何构建投资组合的这样一个理论，利用投资者对风险和回报的把控来评判构建方式。这可能是我们今天会提到的最复杂的部分。
第三个部分，就是我个人觉得每个人都应该去思考，也绝对值得每个人去思考的--行为经济学，我个人的感悟是，当大家提到“投资策略”这四个字的时候，都习惯性把重点放在“投资”两个字上，而我个人认为“策略”这两个字的重要性要高于“投资”这两个字。
我在整理资料的过程中，看到了这么一句话，我认为是用来形容 “策略” 这两个字背后逻辑最准确的一句话: 在一种形势之下，能够影响你所得到的结果的，不仅仅是你自己的行为，还有其他人的行为。
行为经济学就是以一种“人类思维和行为的不稳定性” 作为一个角度去补充，支持，或者反驳很多传统经济学的理论观点，这个概念也让 Richard Thaler 在2017年的时候获得了诺贝尔经济学奖。
我们先从大家最熟悉的价值投资开始说起，先给大家举个价值投资的反面教材，然后通过数据来看看价值投资在我们当下面临的困境在哪里。
价值投资的基本概念是投资者不受短期市场波动的影响，关注一家公司的长期价值，在这家公司被低估的时候买入这家公司的股票。Benjamin Graham 就是最早提出价值投资概念的投资家，他也是 Warren Buffett 在哥伦比亚大学读书时候的老师。
在Benjamin Graham 那本非常著名的《聪明的投资者》 这本书里面就提到了：投资是以分析为基础的，首要的是确保本金是安全的，然后在这基础之上再考虑回报。不符合这思路的都叫投机。
我们最熟悉的 Warren Buffet，就是长期主义，看一个公司的长期价值来投资。
价值投资中，最标准的反面教材
投机的例子就太多了。像去年那个著名的日元 carry trade-- 利差交易事件，就是价值投资领域，最标准的错误答案。
我相信有些对财经实况特敏感的朋友们是知道这事儿的，我这频道不是报道新闻的，只是做经济方面的研究，分享智慧，传播独立思考理念的，在这里先跟大家捋一下当时发生了什么。顺便也讲解一下金融机构和普通投资者在理念上的差别，这也解释了为什么我一直认为真正信仰长期主义的投资者，不应该过分去关注金融机构的短期动态。因为大家根本就不是在一条赛道上。
日本央行的利率从2016年1月一直到2024年2月一直都是负利率 -0.1% 。尤其在2022年底之后，美国带着全世界其他的国家强力加息，一直到2024年底都开始考虑要降息的时候，日本央行反而在2024年开始升息了。
当然这个后面的原因有很多，我们在影片里就不细说了，要不这一期涵盖的内容就太多了。如果大家感兴趣的话，可以加入我邮箱列表，加入的链接在描述栏里面，我过两天可以详细的在里面跟大家解释一下，另外我偶尔也会在邮件里分享一些我自己在一级市场里面看到的现象，趋势和一些想法。
日本央行的这个反向操作造成的实际影响，就是在这个美联储加息的过程中，日元相对于其他货币贬值的特别厉害。大家肯定发现了，去年和前年，身边有不少去日本旅游的，就是因为日元便宜。
金融机构也不傻，它们利用低利率，在日本借出短期低息贷款，投到美国的短期高回报的市场里面，这个高回报可以是股市，债市，或者是非常短期的放贷，然后卖出资产，或者拿回回报之后，再把之前在日本借的低息贷款给还上。这中间就能赚个利率和汇率差。
结果巧的是，在美联储放出风声要降息的时候，也就是美元有走弱的压力的时候，日本在几乎同一个时间点突然又加息0.2%[i]，从0.05% 加到了0.25%， 日本的短期贷款利率升高了，日元也突然出现了升值的压力。这一下子日元和美元之间的利率和汇率差就变小了，金融机构在中间的套利的空间一下子就没了，于是为了堵上贷款的窟窿，金融机构赶紧从最容易套现的市场里面开始抛售资产，换钱还贷，最容易套现的地方就是股市，所以去年八月日本和美国股市都跌了那么一下，日本股市相对更惨一点。
这时候可能有朋友可能说了，这中间利率和汇率差也没差个百分之多少啊，美联储没降息，日本央行也就升了0.2% 的利率而已。怎么能让市场出现这么大的动荡呢？
你跟金融机构不在同一条赛道
这个就要提到刚才我说的，金融机构跟信仰长期主义的投资者的区别了，金融机构，它是一个机构，它需要运营，需要现金流，需要不断的产生交易，获得快速的回报，去维护日常的开销，去发工资，去交保险。它们的目标和定位，就是短期投机。
普通的投资者，尤其是价值投资者是没有短期现金流的需求的，因为价值投资者的目标是在较长的时间内获得稳定的回报。
之所以日本央行0.2% 的利率上涨就能够造成市场那么大的动荡，一个是它加息的时间点有些尴尬，另外，本来金融机构就是需要获得短期利益的，只要资金量足够大，哪怕是0.1% ，甚至是 0.05% 的套利空间，也可以获得很可观的回报。重点不是在差价有多少，重点是资金量有多少。
3 个危险的情况
这里我想说我个人的观点，投机没有问题，我承认投机在市场里是有立足之地的，不然也不会有华尔街。但是，在《聪明的投资者》这本书里面也写到了，有三种情况是很危险的：
1. 你以为在投资，其实是在投机
2. 没有足够的知识作为支撑的情况下，还特严肃的对待投机行为，而不是拿它当成一个消遣的行为。
3. 放在投机里的资金量太多，超出了自己能够接受的亏损范围。[ii]
但是说到价值投资这个理论，《聪明的投资者》这本书是1949 年第一次出版的，六七十年代的时候做了补充。加上后来巴菲特的个人影响力，更是让价值投资得到了更广泛的关注。
在《聪明的投资者》这本书里面确实有一个计算资产的 intrinsic value ，内在价值的计算公式[iii]，后来在 Benjamin Graham 在1974年发表的一篇文章里面又对这公式进行了更新，我在这儿就不细说公式了… 各位数学小能手们，你们可以自己研究一下，我稿子里也能找到这个公式的原出处。[iv]
这个公式在上世纪其实还是比较好用的，但是从90年代一直到近期，其实这个价值投资理论开始出现了一些瑕疵。
价值投资出现了瑕疵
我在一篇学术论文里面找到了这样一组数据[v]，如果我们用1 美元为单位，从1970 年开始，把这 1 美元利用价值投资的理论放在股市里面，然后以10年为期限来看这 1 美元的价值变化，我们可以看到：
1970年投入的1美元，到1979年的回报会达到102%。
1980年投入这 1 美元的话，截止到1989年，它的回报是75%。
但是如果是1990年的时候投入的1美元，到1999年的时候会跌掉10%。
2000年投入1美元，2009年回报大概 90%，
但2010年投入的1美元，在2018年的时候会跌掉18%。
概括的看，大概在80年代的时候，这个价值投资的计算方式开始变得不稳定了，那到底是出现了什么问题呢？
这个就涉及到企业在发展的过程中对有形资产和无形资产的投资力度，从80年代以后发生了明显的改变。
这种变化，第一，在Benjamin Graham 生活的那个年代，也就是 1894 – 1976 年，企业的资产几乎都是有形的，比较容易去估值，哪怕有一些技术上的革新，跟他去世之后发生的信息革命相比，也是非常缓慢且也不明显的。
第二，就是由于无形资产所能产出的价值跟有形资产相比，估值的误差是比较大的，所以反应在账面上的话也会有一些误导性。
我们可以一起看一下这张图：
这张图是私人企业从1977年到2017年对有形资产和无形资产的投资增长率，蓝色这个上涨的是对无形资产投资的增长率，橘色的这个是对有形资产的投资增长率。
我们可以看到在80年代末，90年代初的这个地方，这两条线出现了交叉，也就是在这个时间点上，私人企业对无形资产的投资意愿开始高于有形资产。那这个无形资产到底指的是什么呢？
举几个例子啊，比说研发，品牌塑造，还有像是数据处理速度这些东西。
我们当下这个时代，一家公司的价值包含了两个方面，一个是可估算的，就是根据它的账面上可以看到的盈利能力来估算的实际市场价格，这个就遵从Benjamin Graham 的理论。
还有另外一个部分不可估算的，尤其是哪些有很多无形资产的公司。往宽泛点说，这家公司能够产生的社会价值，公司创始人的个人影响力对公司带来的额外的营销效果之类的，都是一个公司价值的体现方式。这方面的例子就很多了吧，像特斯拉， Mr. Beasts，甚至是川普，都是个人形象带动企业价值的经典案例。
除了账面价值跟实际价值是不对等以外，一家公司对无形资产投资的思路和决定，很多是运营和战略层面的问题，所以想要了解这些决策思路，需要进入到更深一层的公司内部，这就造成只能看到账面数字的外部投资人和有内部信息的投资人之间的信息上的不对等。
而且现代信息传播过于顺畅和发达，信息层面的不对等，并不只是时间上的延迟，还可能通过制造误导和情绪性的信息对市场进行影响。这点不用我说我相信绝大多数碰过股市的朋友们都能理解。这也是我为什么会花时间和精力去跟活跃在一级市场里面的企业运营人，投资人，家庭办公室去沟通，了解市场里面的趋势，运营细节和产业现状。
因为我们不得不承认，不管新闻上面说的有多天花乱坠，绝大多数关键的信息，都是靠私人关系和社交获得的，每个行业都这样，投资行业也一样。
如何用数学模型做投资组合
Warren Buffet 作为价值投资理念的代表人物，说过这样一句话：Diversification is protection against ignorance 。
这句话里面的关键词 diversification --分散化投资，是大家最熟悉的一个投资理念。但怎么去安排和思考 “分散化投资“ ，就是一个很值得去讨论的话题了。Harry Markowitz 在上世纪 50 年代的时候发表过一篇学术文章叫 Portfolio Selection[vi]，里面就用数学公式得出了一套投资方法论，他也因为这个成就，在 1990 年被授予了诺贝尔经济学奖。这套理论就是 Modern Portfolio Theory--现代资产组合理论。
现代资产组合理论里面最重要的一个模型就叫做 mean – variance analysis-- 均值方差模型，这个模型的大前提是投资者都是要规避风险的。这个模型的计算过程超级复杂，细节超级多…但它有一个图像模型，我觉得可以让大家较好地理解这个概念。但需要大家稍微集中一点精力去听。
先说一个重要的概念，叫做 standard deviation --标准差，有学过统计学的朋友们应该是知道。这里我慢点说，推荐大家反复听一下后面我要说的这部分。
Standard deviation在投资选择的这个框架里面的意思，就是说你投资组合里的每个资产都会有一个风险，这个风险可能有高有低，它是分散的，咱们找到这里面风险等级的中位数当作标准的话，划重点，我说的是中位数，不是平均数。 standard deviation 标准差的大小，代表的就是投资组合里面的某一个资产的投资风险，跟这个投资组合的风险等级的中位数之间的距离。
我们来看一下这张图。
横轴代表的就是投资风险的标准差，竖轴就是投资一个资产所预期的投资回报。
一个资产如果在下面这个红点点位置上，说明投资它所需要承担的风险，偏离投资组合的风险中位数比较多，同时，预期回报比较低，这个资产相对来说就是一个低效的资产。
如果说一个资产在上面这个红点的位置上呢，就说明投资虽然它所需要承担的风险比较高，偏离投资组合的风险中位数比较多，但是呢，预期回报也会比较高，那么这个资产就是一个高效的资产。
那根据现代资产组合理论，我们应该怎样去构建投资组合才最合理呢？这里我们就需要一个标准。
这个标准就是 Capital Market Line--资本市场线，具体的计算方式，我就不细说了，公式大家可以去谷歌，欢迎小天才们去自己计算。
概念就是说它是通过计算得来的一个可以代表预期回报率跟标准差之间关系的这么一条线。这个线的起点就是一个无风险回报，这个无风险回报率就是美国国债收益率。
资本市场线跟这条曲线的交点，就是现代资产组合理论认为的，能够最好的平衡风险和收益的投资组合。在它往上延伸出去的这个部分也可以是比较优秀的投资组合，只不过根据数据不太一样，这条线是有尽头的。但这个就要投资人自己去决定自己愿意承受多大风险去获得额外的回报了，这条线也叫做 Efficient Frontier --有效边界。
我说到这儿，都有点好奇，到底有多少人还在听。能听到这儿的可以在下面给我留个言，我想了解一下我频道观众里到底隐藏着多少高智商人才。
但数学模型并不会说人话
我们把这个现代资产组合理论套在生活中，看看它的评判思路是什么样的。
比如说现在你手里面有20 美元，那你想要把这20美元在一个礼拜之内变成100 万美元。那这个方式，就是去买彩票。这样看起来买彩票所能给你带来的回报率是非常高的，但是这个回报明显高于其他的资产回报，比如说你出租房给你的固定收入，或者说你手里的债券给你的回报。
这样的话，根据均值方差模型，买彩票的风险就太大了，这不是一个你应该去做的行为。[vii] 因为买彩票的行为虽然超出了回报的上限，但也超过了风险标准差的上限。
说到这里我们可以发现，以Benjamin Graham 的价值投资理论和计算公式作为基础，通过现代资产组合理论里提供的模型，我们其实是可以很理性的构建出一个比较精密的投资组合的。
但是，这里面有三个小问题：
第一，大多数人不是数学小能手，通过自己计算出这些投资组合是非常困难的。这就有点像上学时候看的教科书，按理来说它应该是用来传递知识的，但看完以后反而觉得教科书成为了你跟知识之间最大的阻碍。
第二，现代资产组合理论里面的两个重要考量因素是回报和风险，但是还有一个非常重要的点，它并没有考虑进去，就是需求。这是一个非常现实的问题，不同的投资者在人生的不同时期肯定会有不同的心态，做出投资行为的时候就会有不同的需求。
第三，不管是价值投资理论里面给的公式也好，还是后面现代资产组合理论里的均值方差模型，它们假设的都是投资者是理性的。尤其是现代资产组合理论，认为投资者是排斥风险的。
但实际上来看，投资者真的是以这个模型所描述的那样排斥风险的吗？
咱们把刚才提到的买彩票的例子拿出来再分析一下，先从一个正常人的角度去想买彩票这事儿。要是现在这个彩票事件的主人公是你的话，你会怎么选择呢？
我先说我的答案：不会去买，
但我的思路是这样的，我会觉得这中彩票的几率实在是太小了，小到让我觉得没必要花时间去买这个彩票。但我这思路里面，没有拿买彩票的回报，跟我其他可能得到的回报所承担的风险的标准差来考虑。因为这就不是一个正常人类的思维方式。
另外，肯定还有一些朋友会觉得，花20块钱买个彩票最多就是赔20块钱，买就买了，无所谓的。这个思路也是很常见的，尤其在彩票的奖金积累到一定程度的时候，大家经常会看到彩票窗口那儿开始排长队了。那这个就是我们平常常说的 “搏一搏，单车变摩托“ 的心态。这20块钱，就是我们心理上可以接受的沉没成本。
这个也就是我们接下来要讨论的，从人类的心理和行为的角度去思考风险，损失，和回报之间的关系。
人类的脑子都是浑浊的
我们人类的这个脑子是非常奇怪的，会出现很多自相矛盾的情况，比如说，在我们对比 A和 B两种资产的时候，我们会觉得A比 B更有价值，但其实我们又同时会觉得 B比 A更有价值。
这我可不是瞎说，一会儿可以给大家举个例子。
·经济是一种社会科学，虽然我们不能否认很多时候投资的行为是可以用数字来描述的，尤其是在信息时代，华尔街把二级市场的气氛渲染的杀气腾腾的。
这种信息过剩带来的情绪和心态的波动，让我们今天这个时代，不管从社会角度，还是心理学角度，都导致我们不得不更关注人们的心理活动对经济产生的影响。还记得前面我们说的那个对于 “策略” 两个字背后逻辑的解释吗？
我在这也想再重复一遍，因为我实在是太喜欢这个描述了：
就是在一种形势之下，能够影响到你得到的结果的，不仅仅是你自己的行为，还有其他人的行为。
我认为所谓的独立思考，就是成为有策略意识的人，在下意识对一件事情作出反应之前，先有意识的把自己从主观体验上剥离开，去观察他人和整体环境的变化，看看客观的现象是否能够支持自己下意识的这种情绪或者行为。这是一个有点痛苦的反人性的过程，但大家能关注我的内容，还能看到这儿，说明各位也不是一般人了。
我先来把我刚才那个坑给填上，就是人们会觉得 A 比B 有价值，B也比A有价值的那个案例。这个案例可以充分显示人类的不理性和矛盾的心理。
这是一个真实的心理学实验。
有两组彩票（还是彩票，这期是离不开彩票了，也太财迷了），那第一组彩票咱们用 A 来代替，这组彩票是有97% 的概率可以赚 $10；第二组彩票咱们用 B 来代表，这组彩票是有37% 的概率你可以获得 $30。
参与实验的人里面绝大多数都是选了 A的，这个大家好理解吧，因为选择 A的话你几乎可以确定你可以获得这 $10。也就是说，这时候大部分人是觉得通过衡量风险和回报，选A彩票是更优秀的选择，也就是 A彩票对选择它的这些人来说，实际的内在价值更高。
这时候，实验人员就跟这些选择 A的人说：假设你现在手里已经拥有 A了，有人想要买这个 A，给多少钱你愿意卖？
然后，同样的问题换成 B，就是说假设选了 A 的这些人拥的是B，问他们愿意花多少钱才愿意把这B彩票卖掉呢？
结果，这波当时选了 A的人里面，绝大多数给 B 彩票的定价，要高于 A。[viii]
这就矛盾了，这些人明明前面是认为A更有价值，但为什么在定价的时候，给B的定价更高呢？
更扯的是，这个实验做的时候是没有用真钱的，只是预设的一个场景。但当实验人员用真钱再做一遍这个实验的时候，就发现，这个情况不仅没有好转，反而矛盾的现象更明显了。
这种矛盾的现象最容易出现的就是在二级市场里，二级市场里交易速度快，代表的就是对行为的思考过程会很短，对市场里其他人的行为的分析过程也会很短，市场参与者做出非理性的行为是很常见的，因为看到的只有数据，并没有能力从行为经济学的角度上去分析其他市场参与者做出买卖行为时候的心理活动。
不过，这个矛盾点也不是完全不可以解释的，我们可以借用一个行为经济学的概念来解释，就是 Prospect Theory --展望理论。
这个展望理论里面有一个概念就是Value Function--价值函数。这个函数图长这样。
这个图的竖轴是价值，横轴是回报。右半部分代表正向回报，左边是负向回报，也就是损失。但明显左边的这个曲线弧度更大一些。我们可以理解为人们对于损失带来的感受更强烈，跟正向回报带来的感受相比，大概是2 倍的关系。也就是说，同样金额的损失和回报，损失能够让我们感受到的负面情绪更加强烈。
所以在彩票例子里，当让实验人群选 A还是B的时候，他们是站在获得正面回报的这个角度上进行判断的，但是在给 A 和B估价的时候，他们是站在损失的角度上去衡量的，所以如果对比损失 $10 美元和损失 $30 美元，明显是损失 $30 美元更大，更疼，这就是在给人的这种疼痛感定价。
这就是为什么我们根本无法预测市场
我们了解完了这个行为经济学的一些内容以后，再重新看回价值投资和现代资产组合理论，就会理解其实在投资市场里面，或者更准确的说，在短期的市场交易里面，如果我们不知道他人或者其他机构的运营情况，和他们的实际资产配置的时候，我们是很难了解到其他人做出买卖行为背后的目的和心态的。
这些不仅仅是市场里面做交易的人不确定，很多机构里的人也不确定，因为这是需要站在宏观的角度，看到自己或者自己机构名下到底有哪些具体的资产，和这些资产的收入和回报状况，然后才会产生一个买卖的行为，里面的不透明度是非常高的。
如果我只说到了这里呢，大家会觉得我解释了个寂寞，因为这看似没有什么好的解决方案。
但我这个频道没那么半吊子，我当然会要给出一个解决方案，不一定是唯一的方案，但确实是一个不错的思考角度，不是投资建议啊。
一个折衷的投资组合思路
这个角度就是把投资组合里面再设立更多的投资组合，然后给不同的投资组合设定不同的目标和回报，再加上配置不同类别的资产搭配。我所说的这个目标可以比较多样，比如说，这个组合的目标是长期获得每年10% 以上的现金流，另外一个的目标是在10年之内实现100% 的资产增值，还有一个组合的目标是抵税之类的吧。[ix] 这样就可以把自己的投资需求分成不同的等级，设定合理的预期，分散风险的同时，也帮助稳定自己的投资心态。
这个具体目标当然每个人就要按照自己的实际情况去定了，如果你想玩那种一亿飘十亿的，追求激情人生的，那也是你的选择，玩儿的起也赔得起。
总结
好，我们快速总结一下今天的内容。价值投资非常准确的定义了投资和投机之间的区别，也给出了价值投资的计算方式，但是在上世纪一直到中后期，美国公司的多样性还没有今天这么复杂，当时的企业基本都是投资在有形资产里，有形资产能够产出的效益是相对比较容易计算的。
随着信息革命的发生，80，90年代开始，企业开始投资很多无形资产，这种资产能够产出的效益变得更难计算，所以我们虽然说是依然可以借用价值投资的思维，但也不应该非常拿来主义的去照搬价值投资的公式。
在对于某一个公司或者项目上，有时难以利用价值投资的公式来准确评估的时候，分散投资就变的格外的重要。从微观而且学术一些的来看投资组合的话，现代资产组合理论里面关于风险的标准差和回报之间的关系，可以让我们更理性的去分析自己的投资选择是不是符合趋利避害的标准。
不过，从行为经济学的角度上来分析市场的话，市场是由人组成的，人是非理性的，很多时候，因为每个人的情况不同，他们对于回报和损失的估值就会不一样，最终的买卖行为就会不一样。所以为了最大程度的避免这种无法衡量的行为误差，比较好的一个方式就是在一整个投资组合下面再分成一些比较小的投资组合，这些投资组合里面可以设定不同的回报目标，当然里面也要放不同类别的资产，这也是避险的一部分。
这一期的内容就这么多了，非常感谢大家看到现在，辛苦各位，有问题欢迎在下面留言，咱们下期见～
作者：Joy Liu
参考文献：
[i] https://www.statista.com/statistics/1351516/japan-central-bank-policy-rate/
[ii] The Intelligent Investor, Benjamin Graham, Chapter 1: Investment versus Speculation: Result to Be Expected by the Intelligent Investor, page 21
[iii] The Intelligent Investor, Benjamin Graham, Chapter 11: Security Analysis for the Lay Investor: General Approach, page 295
[iv] Benjamin Graham, The Decade, 1965 – 1974: Its Significance For Financial Analysis https://valuehunter.wordpress.com/wp-content/uploads/2009/04/renaissance_value.pdf
[v] Lev, Baruch Itamar and Srivastava, Anup, Explaining the Recent Failure of Value Investing (October 25, 2019). NYU Stern School of Business, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3442539 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3442539
[vi] Harry Markowitz, Portfolio Selection, The Journal of Finance, Vol. 7, No.1. ( Mar., 1952 ), pp. 77-91. https://www.math.hkust.edu.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/markowitz_JF.pdf
[vii] Statman, Meir, Behavioral Finance: Finance with Normal People (February 17, 2014). Borsa Istanbul Review, pp. 1-9, 2014, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2455991
[viii] Misbehaving, The Making of Behavioral Economics, Richard H. Thaler, page 48
[ix] Statman, Meir, Behavioral Finance: Finance with Normal People (February 17, 2014). Borsa Istanbul Review, pp. 1-9, 2014, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2455991
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