如松：吃草之路

5月25日的文章《如松：胆小鬼游戏，首先吓尿了谁？》中已经讨论了目前美联储的加息周期与以往的不同。综合起来就是，在以往的经济过热时期，随着物价上涨和需求的增加，企业的投资回报率不断升高，此时企业就会加大投资提升供给以满足需求，美联储加息之后，供给的增加和利率的上升两者就共同抑制了通胀。但此时，企业还在加大投资活动，这就让经济增长的韧性很足，这是“通胀先死”的模式。但今天是能源危机、粮食危机、以俄乌战争为代表的地缘政治危机以及全球产业链加速断裂的时代，供给成为瓶颈，此时如果美联储要打断通胀的脊梁就必须首先打断经济增长的脊梁，当经济增长萎缩到一定程度之后就会导致需求收缩，当需求收缩到一定程度之后才会压制价格，由于是经济增长的脊梁首先被打断然后才是价格下跌，所以这是“经济增长先死”的模式，而经济停滞（失业上升）而物价还依旧维持在高位甚至还在上涨的现象就是我们熟知的滞胀。

在通胀先死的模式中，当物价开始下跌时通胀就会出现负增长，也就形成了通货紧缩。要注意的是，美联储的货币政策是必须要为经济增长服务的，在“经济增长先死”的模式中，经济增长下滑、失业率上升之后美联储的货币政策就需要开始逐步转向，但此时物价还维持在高位甚至还处在涨势，所以这种情形下一般就不会出现通货紧缩。

上世纪七十年代是美国滞胀的时代，到八十年代初期美联储主席保罗沃尔克开始使用超常规手段打击通胀，但即便如此也没有出现通货紧缩，上述就是原因。因此，个人预计未来很多年都不会再出现通货紧缩。

今天的美联储已经是在刀尖上跳舞。

虽然过去一段时间无论机构还是美联储的委员们关于加息的预期一浪高过一浪，让市场完全被鹰派所掌控，但就个人来看，美联储的心中却在畏首畏尾，未来的加息力度可能达不到预期。

次贷危机之后到今天，全球经济最重要的特点是什么？

零利率甚至负利率！这是人类数千年经济史上唯一的一次。

既然利率已经来到数千年经济史上的最低水平，这意味着资金的价格已经低到数千年来最低的水平，要注意的是，任何资产价格都是以资金的价格为标尺来衡量的（是秤盘和秤砣的关系），当资金的价格来到数千年最低的时候，就可以认定资产价格已经达到超高的水平、泡沫就到了最严重的程度，这些泡沫体现在股市、楼市等所有范畴中。

有人说过一句经典的话，利率是资产价格的天花板，而利率就是资金的价格，当利率来到数千年最低的时候，资产价格泡沫自然就达到了极端的状态。

这就让今天的市场面临最严重的资产价格泡沫的威胁。

1999年6月30日至2000年5月16日，美联储总共加息了1.75%（最后一次是加息50个基点，其他都是25个基点）导致美国的互联网泡沫破裂，当时大量的科技公司被清盘，为了挽救经济危机逼迫美联储在随后以极其快速的降息手段来应对，这直接催生了美国的房地产泡沫。

2007-2008年美国房地产泡沫破裂形成了次贷危机，这次美联储只能使用大规模的量化宽松来挽救危机，导致美联储的资产负债表从不足8000亿美元飙涨至最高约4.5万亿美元，是原来的4.6倍。

2000年是股市泡沫破裂导致的危机，2008年是楼市泡沫破裂导致的危机。

要注意的是，这两次危机之后美联储所进行的大放水，是在中国加入世界贸易组织为全球提供越来越多廉价商品的时期，也就形成了全球商品和服务供过于求的宏观经济环境，结果互联网泡沫破裂、次贷危机和2020年新冠病毒大流行之后美联所储释放的天量货币投放都再次点燃了更大规模的资产价格泡沫，让美国的股市和楼市走到了今天，当然也推动了其他大型经济体的资产价格（主要是欧亚主要国家的楼市）泡沫。

今天泡沫的严重程度是以往无法相比的，源于长期的零利率让泡沫膨胀到最严重的地步。当泡沫发展到最严重的地步时对利率的提升就极为敏感。所以，虽然美联储在今年刚进行两次加息共加息了75个基点，但已经导致标普的最大回调幅度达到20%。而楼市一样不乐观，根据数据公司“黑骑士”计算，按照目前美国房屋均价，一套房的首付按照20%计，贷款30年（目前美国30年期房贷利率已经达到5.27%，见下图）的房屋月贷支出占美国人收入中值的31%，是自2007年次贷危机以来的最高比。我们知道2007年正是次贷危机爆发的前夜，而房贷利率以今年这样的速度飙升很容易再次刺穿泡沫。

今天是股市、楼市均处于危险状态，而且由于泡沫更加严重也就更加弱弱，让今天的美联储所面临的局势比2000年和2008年更加复杂，任务也更加艰巨。

过去一段时间，无论美联储的委员们还是市场人士都在呼吁美联储应该尽快加息以抑制通胀，而今天的全球经济是供给端受到制约，如果美联储要真正打断通胀的脊梁就意味着要让经济收缩进而推动需求收缩，这当然会导致美国股市和楼市泡沫同时破裂。当楼市和股市泡沫破裂时美联储该怎么救市？

第一，参考次贷危机之后的经验，美联储的资产负债表可能需要再扩大数倍，将达到几十万亿美元之巨（远超过美国的GDP）；

第二，本世纪以来是中国供给加速进入世界的时期，这种全球供过于求的局势就抑制了全球的通胀，带来的结果是资产价格泡沫的反复形成并反复壮大。但今天，全球是处于能源危机、粮食危机、地缘政治危机和产业链断裂的时代，供给成为经济的根本制约，美联储资产负债表的大幅扩张必然不会再带来资产价格膨胀，而是会带来商品价格的暴涨导致通胀失控（这实际就是去年到今天所演绎的故事），到那时，美联储将把美国送入恶性通胀的地狱。

结论是，虽然市场在预期美联储会以鹰派的态度抑制通胀，鲍威尔也是信誓旦旦，但美联储的心中却是如履薄冰，它在走钢丝，肯定不希望快速加息导致资产价格泡沫破裂，但又需要抑制通胀。

当经济数据和美国政府的债务压力因利率上升开始显示问题时，美联储很可能就会被迫在鹰派的道路上退缩。

事实上，有一个机构的预计最应该值得关注，以美国政府今天的高债务率，一旦股市和楼市泡沫破裂必然导致政府的财政收入大幅收缩，美国政府就会破产。对于未来货币政策的路径，美联储或许需要与美国的预算办公室进行一定程度的“沟通”（未必是直接沟通，源于这是大家彼此心知肚明的，只需要关注对方公开发表的意见），力保美国财政的可持续性，本质是要避免泡沫破裂。根据美国预算办公5月25日发布的经济展望报告预测，美联储将在2022年底前将基准利率上调至1.9%（明年达到2.6%，相当于明年再进行两三次加息。但个人认为，如果未来的经济数据过于低迷明年美联储重启宽松也不是不可能）。按照这个预测，如果美联储在6月和7月如期各加息50个基点，那么在今年剩余的时间内将只能加息25个基点，这与机构预期今年将加息到2.5%左右的观点截然不同。

美联储绝对不能让美国政府破产，这是它的职责，否则美联储就成了俄罗斯的KGB。

虽然最近一段时间的制造业数据和零售上市企业的经营数据不佳已经让市场认为美联储很可能会在打击通胀的道路上有所退步，但个人认为，在就业前景没有变坏（就业数据会直接危及到楼市和股市泡沫）之前，美联储很可能还会保持鹰派，终归现在的通胀太高了；一旦就业数据开始显示蛛丝马迹的问题，美联储就只能转向。

美联储的今天只能选择走钢丝，在尽量不严重冲击经济、不引爆股市楼市泡沫的前提下抑制通胀，这种路径在目前暂时可以起到抑制通胀的作用，可当经济数据显示低迷、美联储的货币政策不得不转向的时候就是纵容通胀，这将让高通胀稳定发展；万一不小心从钢丝上掉下来，导致股市和楼市泡沫破裂，等待的就是恶性通胀（这种可能性应该比较小），所以无论美联储的钢丝走的怎么样，结局都是高通胀。

可只要通胀长期维持在高位就注定抑制经济增长（高通胀本身就打击经济增长，这是经济学的定论，而高通胀时期美联储要兼顾打击通胀也会影响增长），这就会形成滞胀的局势。滞胀就会导致美国的需求减弱，而美国是全球最主要的需求终端，无论直接还是间接，亚洲国家的工业产能主要都是为美国配套的（其次是欧洲，它已经陷入了滞胀），当美国的需求减弱时，亚洲国家的经济增长就会受制，而能源危机、粮食危机和产业链断裂最终也必然将亚洲的通胀推动到高位，形成滞胀之局。

美国是全球经济中最主要的需求终端，只有它最终会将全球拖入滞胀，而那些需要央行直接购买本国财政赤字的国家的“胀”将是恶性的，这是吃草之路。