如松：特朗普，股灾总统

60年代美股标普500累计上涨53.7%，年均复合增长率是4.39%。

70年代美股标普500累积上涨17.2%，年均复合增长率是1.6%。

80年代美股标普500累计上涨227.4%，年均复合增长率是12.6%。

90年代美股标普500累计上涨315.7%，年均复合增长率是15.3%。

本世纪第一个十年受到互联网泡沫破裂和次贷危机的双重打击，标普500指数的涨幅录得负数，是-24.1%，年均复合增长率是-2.18%。

从2010年1月1日2024年底，15年间的涨幅是427.5%，年均符合增长率是11.7%。

从1980年1月1日至2024年底，45年间标普500的涨幅是5351%，年均复合增长率是9.29%，这个年均复合增长率是70年代的5.8倍，是60年代的2.12倍。

六七十年代是美国的通胀不断走高的年代，参考下面的图，年均1.6-4.39%的复合增长率在扣除通胀之后的真实收益就会成为负数，尤其是在七十年代的十年中美元购买力下降了55%左右，标普500指数十年的累积涨幅却只有17.2%，长期持有标普500指数的投资人就会出现37.8%左右的巨额实际亏损。

这一时期的美股就是典型的丑小鸭。

但从八十年代开始美股摇身一变成为白天鹅，45年间的年均复合增长率是9.29%，扣除通胀之后的实际增长率肯定是正数，而且随着通胀不断走低，参考下面的图，实际增长率就会不断提高，这就让美股成为真正的赢家，也成为全球瞩目的焦点。
为什么从八十年代初期开始实现了如此惊人的转变？其实，这就是一个通胀的游戏。下图是美国十年期国债收益率历史走势图，这即代表了美元的利率走势，也代表了美国的通胀走势。

在六七十年代，美国的通胀率和利率不断走高，就会带来以下变化：

• 第一，通胀不断上升，企业经营环境就会不断恶化，业绩承压；
• 第二，通胀上升，上市公司经营活动创造的名义收益扣除通胀之后形成的实际收益就会下降，这是上市公司估值下降的过程。所谓利率（通胀）是股市的天花板就是这个含义。
• 第三，通胀不断上升，市场的流动性就会日益紧张，要注意的是，在通胀不断上升的时期美联储难以通过扩张自己的资产负债表为市场提供充足的流动性，扩表反而会导致更高的通胀，让美元信用加速丧失，这是央行的信用扩张收到制约的时期，也就让流动性紧张的状态无法得到有效的缓解。当市场流动性长期处于紧张状态之时，推动股市上涨的动力就会不足。

上市公司的经营环境不佳、估值不断下降，而央行的信用扩张行为又会受到通胀的限制以至于无法为市场补充充足的流动性，股市当然就难有好的表现，持有股指的收益也难以弥补通胀带来的损失。

在这样的时期，持有实物货币才是真正的赢家。

举例来说，核心城市的房产是比较典型的实物货币，通胀和利率不断上升意味着美元贬值的速度不断加快，作为实物货币的核心城市房产价格就会受到美元贬值的驱动而上涨，同时还要注意，由于纸币挤兑效应的存在让房价涨幅超过货币贬值的幅度。与此同时，随着通胀和利率的上升，人们的名义工资收入就会上涨，房租也会上涨。所以在这样的时期持有房产这样的实物货币相当于持有一间高效的私人银行，既可以抵御货币贬值，还可以通过出租获得高收益。

从80年代初期开始，石油美元开始稳定运行，由于过剩美元资本可以通过石油美元的运行机制可以源源不断地输出到境外，它们就不会在本土兴风作浪酿成通胀，与此同时，随着资本不断输出，来自欧亚地区价廉物美的商品进口规模不断放大，这进一步抑制了美国本土的通胀，因此，从八十年代初期之后美国十年期国债收益率不断走低，意味着利率和通胀处于下行趋势，这种情形一直持续到2020年。

这就给市场带来了以下变化：

• 第一，低利率改善了上市公司的经营环境，有利于上市公司不断提高自己的经营业绩，这是十分明显的。
• 第二，随着利率和通胀不断走低，上市公司经营过程的名义收益扣除通胀之后形成的实际收益就会不断上升，这是上市企业估值不断上涨的过程。
• 第三，过去四十多年来我们总会看到这样的现象，一旦经济回落或者出现经济萧条，股市就会承压，但由于通胀处于下行趋势，让美联储有能力放手扩张自己的资产负债表，这是美联储的信用扩张过程，美联储的扩表就为市场补充了充沛的流动性，将包括股市在内的资本市场推回到正常的轨道上，让股市的升势不断持续。

所以，这四十多年就是美联储不断进行信用扩张的过程，是美联储不断扩表的过程，让市场流动性得到了充分的保证，驱动股市升势不断持续。

这就让美股从六七十年代的丑小鸭变成了八十年代初期之后的白天鹅。

现在我们开始说本篇文章的重点。

2021年开始美国经历了一轮高通胀，美联储将利率快速提高到5.25-5.5%，从去年9月开始美联储又开启了降息周期，到12月共计降息100个基点，目前的美元基准利率是4.25-4.5%。

很显然，美联储再次开启降息周期就是希望再次进行信用扩张，即再次扩张自己的资产负债表，目的是维持美国经济和美国股市的流动性保持稳定，这是过去四十五年间美联储不断重复的老套路。

但市场却在给美联储的信用扩张行动踩刹车，踩刹车的方式就是：

第一，通胀保持粘性。

由下面的两张图可见，无论美国的通胀率还是核心通胀率都无法回到美联储制定的中期通胀目标2%，而且通胀率已经初步形成了升势，一旦美联储继续降息通胀就有可能会快速发展，这就给美联储的信用扩张、为市场补充流动性的行动踩刹车。

第二，降息开始之后美债收益率却立即重启升势。

这意味着两点，首先意味着通胀会卷土重来，未来的通胀走势将回归六七十年代一浪高过一浪的走势；其次，国债收益率回到高位说明市场的流动紧张的状况无法得到缓解，而且随着美联储的降息流动性状况还在恶化，参考下面美国三十年期国债收益率走势图。

通胀无法回到美联储的目标区间并展现出一浪高过一浪的趋势，美联储的信用扩张行为受到了市场的制约，意味着美联储已经无法让市场的流动性回归到正常水平，这就是上世纪六七十年代美国股市的宏观环境。

现在处于利率和通胀不断走低到利率和通胀不断走高的转折期，过去一个季度已经初步显示美联储的信用扩张行为开始受到限制，当上市公司的估值不断下降、流动性无法得到缓解的状态不断持续之时，很可能就会出现股灾。所以，特朗普四年任期很可能是不走运的四年，他大概率会成为股灾总统。在此要提示的是，特朗普第一任期的低通胀不是特朗普的功劳，源于次贷危机之后还处于全球化的顶峰阶段，再加上美国房地产泡沫破裂之后进入了去杠杆周期，这就让奥巴马任何和特朗普的第一任期体现出超低通胀的特点。未来的高通胀也不是特朗普的罪过，这是美国政府债务问题不断恶化之后必须退出经济全球化的必然结局。

高通胀时代本质是纸币资产持续挤兑实物货币资产的时代，所以，这显然是又一个投资实物货币的时代，即便从现在算起其投资周期也会有十几年以上，最可能是二十年以上。

祝朋友好运！